证券行业：转融通与新三板推出将开辟券商新增长渠道

　　行业盈利模式变革，未来增长有赖创新业务

　　在新设营业部放开之后，过去两年整个行业的营业部数量激增了近1500家，年均增速超过20%。在经纪业务占主导且差异化不明显的行业背景下，佣金价格战硝烟四起，导致行业利润率降至42%，甚至低于08年43%的水平。新设营业部的边际效益明显下降，使得跑马圈地式的传统发展模式受到了挑战。也由此可以看到，无论从券商还是监管部门，都加快了行业转型的步伐，比如对新设营业部加以限制，推出转融通、新三板等创新型业务。从国外市场的发展历史来看，佣金率改革之后，经纪业务的收入占比会明显下降，未来的增长引擎将来自于其他创新型业务的贡献。随着转融通与新三板业务的渐行渐近，未来券商行业新的增长动力已经具备。

　　两融业务逐渐完备，未来保险公司参与转融通将使市场容量二次腾飞

　　两融业务经过了一年多的试点开展，虽然规模不如预期，但是良好的发展势头已经促使监管部门将此项业务进一步推进，由试点转为常规、标的扩充、建立转融通机制都已经指日可待。通过国外的发展经验看，融资融券业务是重要的收入来源(美国收入占比5%，日本占比13%)，两融业务即将推出的扩充业务范围和标的券种，引入转融通机制，能够丰富市场供应，解决目前融资融券业务发展瓶颈。开展初期保守估计能够为行业带来123亿元的收入，通过台湾发展的情况来看，两融业务集中度更高，对于国内而言，具备先发优势的大券商将更受益。在发展成熟之后，保险公司作为市场长线资本的投资主体，未来参与转融通业务将极大丰富券种供应，届时两融业务的收入有望达到200亿元以上，对于大多数券商来说，这相当于再造了一个投行部门。

　　新三板改革将为券商开辟全新盈利平台，潜力释放不容小觑

　　与成熟市场正三角的结构相反，国内资本市场结构呈现的是一个主板市场发达，二板市场较弱，场外市场基本缺失的倒三角结构，新三板是完善国内资本市场结构的重要一环，目前改革也进入倒计时，框架包括园区扩容，做市制度引入以及降低交易门槛等。参考场外市场成功典范的发展情况，券商能够在场外市场获得丰厚的做市差价收益，而且稳定性高于其他市场的做市业务，资本实力较强的券商能够占有更大的市场份额。由于国内高新技术园区拥有超过6万家企业，数量仍保持增长，新三板市场具备丰富的企业资源，未来潜力巨大，预计到2015年，挂牌企业将超过2000家，总市值达到4588亿元，券商从新三板市场获得的做市差价收入将达到138亿元。

　　投资建议

　　综上所述，无论是融资融券交易还是新三板做市交易，券商的资本实力都是竞争的重要筹码，根据发达市场的成功发展经验，融资融券交易与场外市场交易的市场集中度都要高于传统的交易业务，资本实力雄厚的大型综合性券商将更为受益，重点推荐中信证券与海通证券，其中，中信证券买方业务实力最强，海通证券则在融资融券业务上雄踞榜首，预计到2015年，两项业务合计能够贡献的收入增量占比达到15%-20%。

　　风险提示

　　融资融券交易额与市场总体交易额存在高度相关性，未来如果通胀高企，市场流动性持续紧缩，将影响市场交易额进而影响券商收入。新三板政策仍然具有不确定性，市场规模以及对券商的收入贡献取决于政策的开放程度，存在一定的政策风险，同时，做市交易相对来说属于高风险高收益业务，未来存在交易严重失误导致亏损的风险。