交通运输：景气逐步高涨，估值亟待修复

　　4 月以来航空景气明显高涨，客座率和票价高位，业绩对此弹性大，全年汇兑收益有望超去年，油价失控从而影响需求的可能性不大，目前燃油附加成本增支覆盖率高于去年，成本的边际影响前高后低。目前板块PE 不到12 倍，去年市场已对高铁影响有所预期，高点时航空PE 亦接近20 倍，我们认为短期给予行业平均15 倍PE 较为合理，重点推荐业绩和人民币升值弹性大的南航。

　　4 月以来航空景气明显上升，客座率和票价高位。从一季度的情况来看，量的增速确实有所放缓，但三大航客座率同比均有1 至3pts 的提升，票价基本持平，景气依然。3 月份的情况如我们所预计，作为传统淡季，在去年淡季不淡的情况下，同比增速差强人意，但景气依然不错。随着4 月份商旅活动开始频繁，经营数据将环比改善。

　　业绩对客座率和票价弹性大，预计航空公司今年经营性业绩仍将稳定增长。我们预计航空业全年增速将有所放缓，但由于供给谨慎，仍存在供需缺口，客座率和票价有望高位，景气持续。航空公司业绩对客座率和票价的弹性很高。我们测算：

　　(1)若国内航线客座率提升1pts：三大航(国航、南航和东航，下同)全年利润总额将增加7.7、9.6 和9.2 亿元，对EPS 将增厚约0.05、0.08 和0.08元。

　　(2)若国内航线票价提升1%：三大航全年利润总额将增加5、6 和5.2 亿元，EPS 将增厚约0.034、0.049 和0.045 元。

　　人民币升值步伐稳健，加息助推升值预期，航空公司今年有望获得较去年更可观的汇兑收益。去年全年升值约3%。今年一季度升值1%，预计全年5%。我们测算，每升值1%，对三大航的EPS 增厚约0.04、0.04 和0.03 元。

　　油价失控可能性不大，对成本有一定压力，边际影响前高后底。目前最不确定的是油价，但我们认为由于油价失控而严重影响宏观经济，进而严重影响航空需求的情形发生的可能性不大。对成本的影响方面，预计边际影响将呈前高后低，总体在可控范围内。我们测算：

　　(1)目前三大航燃油附加费征收(60/110 元)对燃油成本增支的覆盖率方面，南航为75%，国航、东航为65%左右。(见表1)

　　(2)今年一季度，三大航国内航线扣除燃油附加费征收后的燃油成本净增支(较油价和附加费维持去年Q1 水平)约为2.2 亿元、3 亿元和3.3 亿元，对EPS 的影响为-0.02 元、-0.03 元和-0.03 元。

　　(3)若目前的油价和附加费征收标准执行至年底，则三大航国内航线燃油成本的净增支(较油价和附加费维持去年水平)为0.5、1.5 和2.3 亿元。主要原因是去年三季度航空公司一度征收低于可征收的最高标准的附加费，成本增支覆盖率较低，因此同比成本净增支不大。

　　(4)国航和东航仍有部分未交割套保合约，套保公允价值变动收益尽管将显著少于去年，但仍会有一些。我们预计今年一季度国航和东航仍将获得0.85亿元和2.5 亿元左右的套保公允价值变动收益。

　　预计三大航今年的EPS 为1 元、0.66 元和0.52 元，估值亟待修复。航空板块目前PE 不到12 倍，估值低位徘徊。我们去年策略报告中就提出，今年航空的格局是“消费属性的增强和高铁的估值影响并存”。我们认为今年高铁对航空的业绩影响不大，也并不认同高铁将对航空有颠覆性影响的观点，但在高铁大规模建成后对航空的影响尚未有实证之前，对航空板块的估值将存在明显影响。但我们应该看到，市场在去年已经对此有所预期，而去年高点时航空PE 接近20 倍。我们认为航空板块估值亟待修复，短期给予行业平均15 倍PE 较为合理。待高铁的影响得到实证或国际航线取得突破性进展，从而彻底消除投资者对航空未来市场萎缩的担忧时，航空板块的估值可以得到大幅修复。

　　风险提示：航空景气低于预期、油价和通胀冲高、高铁的实质冲击大于预期、系统风险等。