银行业：春华秋实

行业近况：

　　自我们 3 月2 日提示银行板块业绩超预期的时间窗口以来，A 股银行板块上涨9.4%，跑赢大盘4.9 个百分点，其中A 股首选组合华夏、浦发、招行、民生和农行分别上涨18.6%、15.8%、16.9%、16.1%和10.7%，首选组合整体跑赢银行指数6.5%。H 股银行首选股民生、农行和招行分别上涨9.7%、13.8%和9.4%，均跑赢银行指数。

关注要点：

　　盈利增长前景依然乐观。(1)四季度净息差环比扩大8bps 推动年报超预期，我们预计，一季度环比仍将扩大10bps左右，且上升的趋势将至少延续到三季度。(2)尽管受拨贷比监管要求和融资平台贷款分类的影响，但四季度资产质量仍保持平稳。融资平台贷款质量好于预期，风险已基本释放。展望全年，由于我们的模型对不良余额和拨备做了较为保守的假设，实际情况可能好于我们的预期。(3)我们预计，上市银行一季报预计仍可实现30%以上的盈利高增长，全年盈利增速也在25%左右，季报超预期将推动市场盈利预测进一步上调。

　　监管政策尘埃落定。(1)银监会去年推出的四大监管工具框架已获得国务院正式批复，下一阶段银监会的工作重点将从创造新的监管工具转为在国务院批复框架内细化规则并加强执行。(2)在通胀压力高企的宏观背景下，冒然推进利率市场化可能导致存款利率大幅上升，影响金融体系的稳定性。因此，短期内央行急速推进利率市场化的可能性也较低。我们认为，央行会选择鼓励发展理财产品等金融替代产品，逐步降低银行在投融资体系中的占比，进而择机推动利率市场化的渐进式路径。

　　但是，宏观紧缩政策仍将持续，非对称加息的概率上升。通胀压力挥之不去使央行加息的概率大幅上升。但是，经济放缓使货币当局不得不考虑加息对实体经济的负面影响。因此，非对称的可能性将逐步加大。考察上一轮加息周期，前三次加息都对银行的净息差有正面作用。但从第四次加息开始，非对称加息开始出现，并且在之后的几次加息中居于主导地位。此外，由于二季度到期现金流压力仍然较大，存款准备金率的调整仍有空间。

估值与建议：

　　回顾三月份以来的上涨行情，我们认为，主要是年报盈利增长超预期推动市场一致预期的上调。向前看，我们认为支持银行股向上的三个理由中，前两个理由(业绩超预期+监管政策尘埃落定)依然成立，甚至进一步强化，但通胀压力居高不下使货币政策短期内难以放松。因此，我们判断，银行板块的行情将在4 月份季报期间延续。5、6月份随着业绩披露的结束，一致盈利预期的上调告一段落，市场的关注点从盈利更多转向宏观政策，银行股上涨的动力有所减弱，预计将经历震荡向上的行情。进入三季度，由于银行强劲的中报业绩，以及通胀预期缓解带来货币政策表现出一定的灵活性，银行股将再次迎来良好的时间窗口。正如我们在2011 年1 月10 日发布的年度策略报告(《底部区域已经形成——银行业2011 年投资策略》)中指出，银行股是全年行情，潜在的股价表现窗口为：1、年报和一季报前后;2、下半年通胀压力放缓。

　　A 股银行目前交易在1.59 倍2011 年市净率和9.4 倍2011 年市盈率，H 股银行股价目前交易在1.65 倍2011 年市净率和8.9 倍2011 年市盈率，未来12 个月存在20-30%的上涨空间。维持A 股首选组合为浦发、招行、民生、华夏和农行，但可关注大银行在6 月份派息期间的交易性机会;H 股银行长期偏好民生、农行和招行。

风险提示：

　　房地产市场大幅调整;利率市场化推进;非对称加息。