股指打响整数关口保卫战

　　本季度的最后一个交易周，股指期货依然不改颓势屡创新低，上证指数再次打响了2000点保卫战。随着四季度的来临，市场依然面临经济和企业盈利超预期下滑的风险。地缘政治的不稳定和四季度限售股大规模解禁减持的压力，将压制期指上涨。不过，在悲观氛围弥漫的空头市场，不排除在“十八大”的主要政策窗口出现技术性反弹。

　　从经济层面看，如果没有较强外部政策的持续性放松，需求难以恢复，本轮的库存周期将再次延长，甚至会大大超于2009年。更多行业的去产能周期，更是在较长时期内，制约着制造业投资增速企稳，企业盈利能力下滑。周期性较弱和成长防御性的板块估值修复存在较大障碍。当前A股非金融股的动态市盈率为20倍，而欧美日和新兴市场各国股市非金融股动态市盈率无一超过15倍。即使乐观地估计，A股非金融股未来依然有25%以上的整体估值下行空间。与当前产业资本的合理估值相比，也有将近20%左右的估值下行空间。完成估值修复或者依赖市场价格下跌，或者等待企业盈利上升完成估值接轨。从个股板块来看，现阶段的市场价格还处于黎明前的黑暗时期。我们认为，这一修复过程不会经历太长的时间。况且从整体大环境来看，通胀回落速度放慢表明内生需求对整体经济增长具有托底作用，7.5%左右的GDP增速再次下行的空间有限。

　　从市场流动性的角度看，完全逆转今年外汇占款大幅下滑的趋势较为困难。为了控制资产价格，央行迟迟不降准降息，主要采取逆回购的手段向市场投放资金。这使得货币和信贷增速一直未能显著反弹，市场资金价格持续处于比较高的水平。国内的货币供应状态在未来一个季度出现大规模放松的条件不成熟，将持续维持适度偏紧局面。

　　我们看到，每年十月对市场而言都是一个较为敏感的时间窗口，尤其是今年将召开“十八大”。因此，即使没有基本面和货币面的明显好转，经济短期内也难以依靠自身的力量复苏。未来3个月，企业盈利水平也将继续维持低迷状态。“十八大”前后是市场观察政策动向的主要时间窗口，对利空已经麻木的市场几乎已经踩遍了2009年以来的所有“地雷”。我们认为，未来一个月指数不排除在政策性事件的带动下，出现技术性反弹。