小盘股集体杀跌 结构性风险持续释放

　　周四A股市场出现明显分化。小盘股重挫，创业板综指大跌5.63%，中小板综指下跌4.24%，两市百余只个股跌停。不过，大盘股表现却相对强势，上证50指数微涨0.09%，银行、石油石化等多以红盘报收。我们认为，小盘股出现集体杀跌，表明市场结构性风险正在有效释放。另一方面，受资金面、基本面以及政策面约束，市场走势的分化并不意味着节前大盘股将获取明显的绝对收益。

　　结构性风险正在释放

　　周四以创业板为代表的小盘股出现了剧烈调整。创业板综指跌幅高达5.63%，居历史第三位，并拖累其他小盘股大幅下跌。值得注意的是，历史上该指数日跌幅超过5%仅出现过4次，其他三次均在创业板综指推出的当月。在2010年6月17日、6月18日以及6月29日，创业板综指分别下跌5.11%、6.06%、7.54%。不过，虽然在6月29日创下单日跌幅之最，但在见阶段性底部之前该指数还继续调整了9%。

　　从调整原因来看，再融资预期强化是直接导火索。提高直接融资比例下的大量新股发行、债务负担以及现金短缺下的减持意愿强烈、监管趋严下的银行大规模再融资，共同削弱了A股估值提升的基础。众多因素的叠加之下，创业板的再融资导致市场扩容预期进一步强化，冲击投资者极为脆弱的做多信心。此外，融券卖空、监管趋严、供求关系失衡以及“抱团取暖”策略失效，也加速了市场结构性风险的释放。

　　不过，我们认为业绩与估值的错配是小盘股调整的根本原因。如果将A股市场的所有个股归类，相当多的小盘股仍然处于“高估值、低增长”。从业绩来看，2011年三季度全部A股、中小板、创业板单季盈利增速分别为13.67%、10.02%以及3.24%。另一方面，截至2012年1月5日，三者却分别对应12.49倍、24.96倍以及32.92倍的市盈率。由于自本月开始逐步披露年报，预计小盘股四季度业绩难出现明显改观，部分投资者选择提前卖出也是调整的催化因素之一。

　　趋势性机会仍需等待

　　市场走势的分化并不意味着大盘股将获取明显的绝对收益。从春节前的资金面、基本面以及政策面来看，大盘股趋势性的投资机会仍然需要等待。

　　首先，资金面紧张的格局未变。一般而言，银行间拆借利率元旦后将出现两周回落，随后触底回升，春节后见顶回落。不过，周四七天期拆借利率即开始上行，速度之快超出市场预期，引发投资者对资金面的担忧。我们认为在春节之前，受民间借贷市场、房地产市场以及地方融资平台的资金约束，A股仍将是存量资金博弈的市场。

　　其次，基本面上行的动力不足。2011年12月PMI(制造业采购经理人指数)强于预期，并不意味经济增速拐点的出现。一方面，2012年1月假期较多，受困于劳动力返乡，企业或选择提前生产;另一方面，温家宝总理在湖南视察时强调，受外需减少及综合成本上升，2012年第一季度仍然比较困难。我们认为，PMI持续上行的动力不足，1月份该数据或将出现反复，甚至又会低于市场预期。

　　最后，政策面的推动力有限。元旦之前，投资者预期管理层将降低存款准备金率，市场出现短期躁动。但在预期落空之后，部分投机资金在失望之余选择出逃，并引发节后股市激烈动荡。我们认为，即便未来存款准备金率多次下调，也不过是为了对冲大量的资本流出，难以直接影响A股市场的供需关系。另外，随着春节的来临，1月份CPI(消费者物价指数)或再度上行，这也会导致政策松动的空间非常有限。