通胀制约政策腾挪空间 紧追两种获利途径

　　四季度经济将继续温和下滑，通胀读数有所回落，但仍处于相对高位，政策调控出现实质性全面松动的可能性较小。外围环境较二、三季度有所改善，但尚不支持市场出现大规模行情。市场机会存在于恐慌性杀跌和政策松动带来的修复性上涨。这两种途径可能是四季度投资获利的主要来源。

　　经济温和减速

　　通胀制约政策腾挪空间

　　在可见的第三季度、第四季度，中国经济增速将环比继续下滑，全年经济温和减速。其中，投资和消费增速略有下滑，净出口增速则下滑较多。不过从性质上来看，经济减速应该是中国经济进入工业化中后期面临的系统性增速下降，而非经济二次衰退。整体上，宏观经济背景并不支持市场出现有力度的上涨趋势，但整体风险也相对有限。

　　从数据上讲，预计第四季度GDP单季增长9.2%，2011年全年累计增长9.4%，低于2010年10.4%的经济增速。其中，全年投资增速下滑1-1.5个百分点，消费增速下滑1-1.5个百分点，净出口增速下滑10个百分点。

　　通胀在很长一段时间，是主导市场运行变化的核心线索，“通胀高企—政策收缩—经济增长预期悲观”，成为市场下跌的重要逻辑。受翘尾因素和季节性因素的影响，预计CPI在第四季度会有所回落，但还将维持在相对高位，全年预计在5.5%-5.7%之间。

　　相较于经济增长与通胀形势，对政策调控的预判难度更高。此前通胀形势一直是政策紧绷的重要原因，但此轮通胀成因复杂，货币因素并不是推动通胀的唯一原因，甚至货币因素也不是带动通胀主力农产品(000061)价格上涨的主要原因。但在较大的通胀压力下，货币政策也难以明显松动。虽然未来CPI读数将有明显回落，但农产品价格环比仍在上涨，居民通胀预期依然强烈，政策调整的时机还不成熟。不过在第四季度需要关注经济增长的变化状况，一旦经济增速过快下滑，“保增长”需求提升，而物价走势高位企稳，达到预期可控状态，就很有可能推动政策面调整，进而带来市场运行趋势的变化。从时间节点上来看，10月末和年底召开的中央经济工作会议，是观察政策面变动的重要敏感时点。整体上，政策发生方向性变化的可能性不大，但不排除应对经济下滑而加大部分区域、行业、产业政策支持力度的可能性。

　　流动性依然偏紧

　　估值水平由成长性、流动性和市场情绪决定。经济下滑导致成长性降低甚至亏损，流动性偏紧直接制约着市场的估值水平，市场情绪影响股市的波动幅度。A股在前期盈利水平下降的预期下和持续紧缩性政策的影响下，已出现“戴维斯双杀”。

　　从市场角度来看，目前资金供求关系也明显偏紧，直接制约着市场的流动性供应。

　　股市资金供给主要分为场内资金和场外资金，场外资金主要包括储蓄资金和热钱流入。从目前的情况来看，第四季度市场可能仍将属于场内资金博弈市，对场外资金的期待不宜过高。一方面，居民储蓄余额同比增速保持稳定，在缺乏明显赚钱效应的前提下，居民储蓄搬家的现象难以出现;另一方面，银行理财产品、信托理财产品、担保公司渠道的民间借贷对资金的吸引力没有明显下降，股市在资金争夺战中没有明显优势。银行理财产品的年化收益率普遍已达到7%-8%，对普通居民颇具吸引力。

　　而从市场资金需求来看，主要包括IPO、再融资及大小非解禁。2011年IPO和股权再融资对A股的负面作用大于2007年和2010年，大小非解禁压力在第四季度不大。第四季度是全年大小非解禁金额最小的季度，解禁股压力不大。10月份解禁564亿元，11月份解禁858亿元，12月份解禁1671亿元，10月和11月处于近几年的较低水平，12月处于中值水平。但需要注意的是，在宏观紧缩背景下存量解禁股抛售可能对市场造成的压力。

　　关注积极信号

　　紧追两种获利途径

　　市场外部环境依然相对复杂，投资获利有一定难度，在第四季度仍应维持必要的谨慎。不过第四季度应有两种可供选择的获利途径：其一，宏观面整体风险有限，在汽车行业复苏、外围需求回暖的情况下，不排除经济超预期表现的可能性。这样在内外部因素导致的市场恐慌性下跌过程中就可逆势买入，并利用市场的纠错过程顺利出局。其二，应积极关注政策信号的变动，这是扭转市场弱势的重要动力之一。政策拐点的到来，将直接扭转市场对于经济增长、资金供求、估值定位的悲观预期，并促使修复性上涨行情的到来。需要指出的是，反映拐点到来的预期能够有效抑制市场继续深幅调整，不过即使市场进入修复性上涨阶段，行情大幅向上的空间也比较有限，毕竟目前市场仍然存在着流动性供应不足、上市公司盈利下调的重要压制，市场出现持续上涨单边牛市行情的条件还不完全具备。

　　综合上述投资逻辑和市场估值对比结果，四季度相对看好汽车、煤炭、地产等周期行业，建材、机械、电力和部分有色、化工股，业绩稳定的金融、家电、商业贸易、农林牧渔公司都有活跃表现的机会，通讯设备、节能环保、新能源等主题机会也可给予关注，但小盘成长股整体表现的时机还不成熟。