电广传媒：业绩分拆初验凤凰涅磐 调整后业绩含金量提高

　　公司是一家提供广告发布、代理﹑策划﹑制作，影视节目制作发行和有线电视网络信息传输服务的公司，兼营房地产、旅游﹑会展等业务。公司辖属广告﹑节目﹑网络三大分公司，依托中国湖南电视台七大媒体的资源优势，拥有中国数亿的电视受众群体和湖南省200多万有线电视用户，形成公司业务的核心竞争力。公司在省内外拥有40多家控股、参股公司，形成以长沙、北京、上海和深圳为区域中心，辐射全国的业务网络，使公司业务得以持续、健康地发展壮大，经过资本扩张，电广传媒正向跨媒体、跨地域、综合性国际传媒产业集团发展。

　　业务调整造成收入下滑,但盈利能力得到显著提升,利好公司的长期发展。收入下滑的主要原因是公司调整发展思路,退出了湖南广电广告代理业务。此业务虽然能为公司带来不菲的收入(2010年约47亿,占比超过7成),但盈利能力不强,毛利率仅15%左右,远低于有线、创投等业务,如果考虑到费用等方面支出,其实际可能并不挣钱(2010年营业总收入减营业总成本为-0.73亿,这表明公司的主业是亏损的)。退出广告代理业务虽然直接导致营收大幅下滑,但综合毛利率从20.24%大幅提升至42.34%,营业总收入减营业总成本达到1.57亿,主业的盈利能力已显著改观。

　　内外并举,有线运营增长值得期待。公司的有线运营内生增长保持良好的势头,营收、利润同比大幅增长。我们认为,公司有线运营的内生增长具有相当的持续性,首先是增值业务进展顺利,用户APRU值提升。其次是,省网整合完成后,公司将真正做到“统一规划、统一建设、统一运营、统一管理”,规模效应和协同效应将得到充分发挥,各地方有线的经营效益有望得到极大的改善。 公司在跨区域整合方面一直保持着积极的进取心态,前期已以较优惠的价格收购了西宁、保定、新疆等地有线公司的股权,目前还有10多个大型投资项目正在积极商洽之中。由于地方、部门利益协调难度大,跨区域整合并不容易。但是,我们应该看到,有线的整合是大势所趋,十七届六中全会决议也明确指出要“整合有线电视网络,组建国家级广播电视网络公司”。

　　跨区域整合对公司有诸多益处,短期内,将从一、二级市场用户价差中获益;长期来看,未来全国整合时,亦将享受到用户资源的收购溢价。我们上调公司11/12年EPS至1.94元和2.54元,当前股价对应PE为15、11倍,估值水平处于传媒板块和有线网络板块的低端,投资价值显现,维持“推荐”评级。