壹桥苗业：下半年业绩承压，爆发增长在后

　　沙山湾海域实现规模效益在2015 年前后。10Q4 用超募资金1.15 亿元改造4 万亩海域中5 千亩，2011H1 完成改造并部分投苗，下半年将继续投苗。11 年开始改造另外1 万亩，预计开发周期12 个月，12 年中期完工，下半年开始投苗。考虑到公司在沙山湾另外5746 亩(上市前打连岛4460 亩+1286 亩11 年收购，未考虑鲍鱼岛1975 亩待搬迁围堰)成熟海域，我们预期2015 年前后能完成1.5 万亩的轮捕。

　　沙山湾海域的亩产可能为市场带来惊喜。根据公司披露的信息，推断4 万亩海域的亩产有望达到250-300 公斤，而目前其他上市公司的亩产均在100 公斤左右，这也是市场对公司能否养殖成功乃至亩产能否达到多存疑虑的原因。我们提示关注以下因素：沙山海域处渤海内海， 盐度较高;公司造礁在2 米以上;公司苗种具优势且投了很多大苗。我们按250 公斤亩产测算，4 万亩海域达产年均贡献净利润5-6 亿元。

　　贝苗H1 毛利率大幅提升，但未来增长空间仍待观察。H1 贝苗收入同比增长5%，而H2 仅在Q3 有栉孔贝苗收入，贝苗增长有限。通过成本挖潜，11H1 的贝苗毛利率提升了近9 个百分点。公司虾夷扇贝苗市场占率约18%，公司水体扩大(11.7 万，11 年收购的1.2 万水体年内不投入使用)带来贝苗空间仍待观察。

　　海参苗自投使用利润后移。10H1 约2865 万元的越冬海参苗收入，而11H1 全部自投而计入存货，使利润后移。公司海参养殖利润率10A 和11H1 分别为86.5%和87.6%，自产自投苗是重要原因。11 年7000 亩投苗(5000+打连岛2000)海域需苗至少35 万公斤，而我们测算公司年内海参苗产量28 万公斤。H2 继续自投苗影响当期利润。