誉衡药业（002437）：具有较强的营销优势和研发能力，产品梯度不断丰富，高成长值得期待

    公司主要从事药品生产和药品代理销售业务，产品主要有鹿瓜多肽注射液和注射用盐酸吉西他滨，分别应用于治疗骨科和肿瘤疾病，是公司利润的主要来源。鹿瓜多肽注射液为骨科类处方药，在骨折愈合用药中居市场第一位，公司是鹿瓜多肽注射液的原研企业，占市场份额的69%。2009年鹿瓜多肽注射液实现收入1.74亿元，未来增速大约在25%-30%之间。注射用盐酸吉西他滨是抗代谢类抗肿瘤药物，2008年位列抗代谢类抗肿瘤药的第一位，全球及国内市场保持快速增长，公司目前市场份额只有3.49%，具有巨大潜力。

    此外公司还具有较强的营销优势和研发能力。营销模式吸收了代理制和直销制两种模式的优点，管理层都是在医药行业从业多年的职业经理人团队，具备和管理着一支可以面向医院全科的处方药销售队伍。公司研发实力较强，在研品种丰富，研发费用投入占收入比接近10%，潜力品种银杏内酯B和注射用秦龙苦素等一类新药预计不久将上市，良好的产品梯度是公司未来长远发展的保证。

    鹿瓜多肽注射液保持稳定增长。前三季度,鹿瓜多肽注射液增长约30%,预计全年增长在30%左右。未来鹿瓜多肽增长主要来自使用剂量提升以及新适应症的推广。目前鹿瓜多肽标准的单次使用剂量为8-12ml。实践上剂量越大,治疗效果越明显。为加快骨折愈合的速度,临床医生一般愿意加大剂量治疗,而且鹿瓜多肽的最大耐受量非常高,剂量调整有足够的安全区间。新适应症推广方面,公司正在做骨质酥松症治疗的临床调研。初步结果显示大剂量的鹿瓜多肽联合给药的确有治疗骨质疏松的作用,但使用剂量需要进一步调整。相对于骨折愈合,骨质酥松症的市场容量更大,一旦新适应症推广成功,鹿瓜多肽注射液的增速有望进一步加快。

    吉西他滨价格下跌,但增量依然保持。因为今年吉西他滨市场刚加入4家竞争对手,公司主动下调了出厂价格。虽然前三季度销售额增长有放缓,但销售量依然保持40%左右的快速增长。如果明年价格能保持稳定,吉西他滨将逐步恢复增长。

    头孢米诺已开始招标,中标价格符合预期。08年日本明治制果授权公司使用“美士灵”商标进行头孢米诺(0.5g规格)的生产和销售。目前头孢米诺已开始在各地招标。中标价格基本在原研药定价范围之内。市场划分方面,对于明治的空白市场,公司拓展不受限制,而对于明治已经开发的市场,双方仍需要进一步进行协商。预计明年2月,双方将达成最终协议。头孢米诺是目前头孢类抗生素的明星产品,07年样本医院的增速达到54%,用药金额在头孢品种中居第三位。公司代理销售模式非常适合抗生素的销售推广。我们预计明年的销售额将达到5000万元。

    产品梯队不断丰富,高成长值得期待。公司具有非常优秀的营销能力,但自有产品的不足限制了这一优势的发挥。从明年开始新产品将陆续上市。目前银杏内酯B已经完成三期临床,正在申请新药证书。预计明年年底通过申请,12年开始上市销售。一类新药秦龙古素三期临床也即将完成,预计明年中期完成临床总结。凭借在处方药销售方面的优势,公司还可能与明治公司有进一步合作,引入新的品种。

    盈利预测与投资评级。预计公司2010-2012年的每股收益为1.29元、1.96元和2.76元,对应的动态市盈率为59倍、39倍和28倍。随着明年新药的陆续获批,市场对公司高增长的预期将不断强化,估值水平将进一步提升。按照2011年EPS给予50倍PE,则未来12个月目标价为98元,给予公司“短期_推荐,长期-A”评级。