科源铝业（002501）：国内领先铝合金型材生产商，拥有不同领域的国内、国际客户群体

    公司是国内领先的铝合金型材生产厂商之一，主要从事各种铝合金型材产品的开发、生产和销售。公司设备技术先进，大部分设备从意大利、日本、美国、德国进口，在熔铸、挤压、表面处理各个环节均具有国际先进水平。“利源”品牌在同行业中具有较高的知名度，先后被评为“吉林省名牌”、“吉林省著名商标”。

    公司拥有不同领域的国内、国际客户群体，包括广达电脑、英利汽车、长春轨道客车股份有限公司、北京岛津医疗器械有限公司、山东泰开集团，辽宁远大集团。多元化、稳定、优质的客户群优化了公司的资源配置，提高了公司的抗风险、抗周期能力，并丰富了公司的产业经验，增强了未来发展潜力。

    公司在东北、华北地区这一“蓝海市场”深耕细作，最终发展成为该区域市场在生产技术水平、品种规格、市场份额方面均居前列的专业化供应商，成为国内工业与建筑铝型材两块业务平衡发展的综合供应商之一。

    公司通过了ISO9001:2000质量管理体系认证和GJB9001A-2001军工质量管理体系认证。2005年,公司被中国建筑材料流通协会评为“国家建材AAA级质量服务信用企业”;2006年,公司被国家质量技术监督检验检疫总局1-1-15 评定为“产品免检单位”,所生产的“利源”牌铝合金型材评为国家免检产品。公司“利源”品牌在同行业中具有较高的知名度。

    公司专注于铝型材(工业铝型材和建筑铝型材)以及铝型材深加工产品的生产和销售。公司积极扩展具有较高毛利的高端工业铝型材以及铝型材深加工产品,使其盈利能力稳步提升。在募投项目达产后,公司产能有望实现40%的增长,突破前期产能瓶颈。

    在国外铝型材消费进入自然增长阶段,中国内需成为中国铝型材发展的主要驱动力,这主要得益于中国持续进行的城镇化和重化工业。我们判断,工业铝型材和建筑铝型材未来三年复合增长率分别达到18.9%和14.3%。而中国铝型材生产具有充分竞争,区域差异化和平均规模较小的特征,那么进行产品结构升级,发展高端产品是取得竞争优势的关键。同时在可预见的未来,这种竞争格局将得以保持。我们认可公司向高端发展的经营战略。

    新建铝型材产能可以顺利消化,这是基于对公司稳定客户群,相对错位竞争局面的一个判断,而深加工苹果电脑外壳的后续发展也较为乐观。随着募投项目的投产,公司综合毛利率将再次得到提升。预计公司未来三年复合增长率将为22.1%,业绩呈现稳定增长。

    预计公司未来三年EPS分布为0.97元/1.24元/1.56元。考虑到对工业铝型材和深加工材前景的相对乐观判断,给予10%-15%的可比公司估值溢价,其价值中枢为30元,对应未来三年PE分别为30.7X/24.0X/19.1X。