招商银行（600036）：资产稳步增长，盈利持续提高，“不良”实现双降

    资产规模稳步增长,盈利能力持续提高。截至2010年9月末,招行资产总额为2.46万亿元,比年初增长14.1%;贷款及垫款总额为1.38万亿元,比年初增长16.5%。1-9月,招行实现净利润206亿元,比去年同期增长57.4%;其中三季度实现净利润73.8亿元,同比增长53%,环比小幅增长1.2%。盈利增长的主要原因是生息资产规模稳步增长和净息差逐步回升。前三季度公司ROAA为1.24%,较去年同期提高了27个基点,较上半年提高3个基点,盈利能力持续提升。预计未来随着招行调整资产结构,加强风险管理,公司的ROAA水准将会继续提高。

    三季度净息差继续提升。1-9月招行净息差为2.64%,较去年同期提高43个基点;其中三季度为2.69%,较上半年提高13个基点。净息差水准提升主要受益于负债成本保持较低水准,且风险定价能力有所增强。招行活期存款占比较高(9月末为54.54%),10月央行宣布加息举措中活期存款利率并未提高,因此我们认为此次加息对招行的净息差水准将会起到促进作用。预计招行四季度的净息差将会继续小幅上升。对於2011年,随着升息周期的渐行渐近,以及招行风险定价能力的日渐增强,预计招行的净息差将会延续上升趋势。

    三季度“不良"继续实现双降。截至9月末,招行不良贷款总额为85.22亿元,比年初减12.1亿元,环比减少3.28亿元;不良贷款率0.66%,比年初下降0.16个百分点,环比下降0.01个百分点;拨备覆盖率310%,比年初增加63.4个百分点,环比增加12.5个百分点。地方政府融资平台方面,公司平台贷款的结构与品质继续保持优良:截至9月末,招商银行的平台贷款余额约1300亿元,占各项贷款余额10.02%,较年初下降了0.43个百分点。房地产贷款方面,公司相关贷款品质持续改善:截至9月末,招行对公房地产业贷款余额824亿元,不良率0.84%,比年初下降0.59个百分点;住房按揭贷款余额2935亿元,不良率0.12%,比年初下降0.02个百分点。

    盈利预测和投资建议。预计2010、2011年可实现净利润259亿元、327亿元,YoY分别增长42%、26%;EPS分别为1.20元和1.52元。目前A股股价对应2010、2011年PE为13倍和10倍,PB为2.4倍和2倍。公司价值相对低估,维持买入的投资建议。