三大差异提示风险市场中期拐点尚须确认

　　当前的市场环境与2008年11月存在较多相似之处。

　　如部分中观产业快速下滑、流动性处于底部区域、估值水平处于底部以及市场表现以题材为主等。但也存在明显区别，需要加以重视，如2008年下半年政策全面转向并使经济周期发生逆转，而目前的政策仍属微调性质;2008年年底流动性极度宽松，而目前只是预期改变。在目前政策面微调以及信贷放松预期强烈的环境下，市场运行类似于2008年四季度，10月底形成的反弹动力仍在，但能否走出中期拐点尚难确认。

　　似曾相识的市场

　　当前市场与2008年年底相比，存在以下四方面相同之处：

　　经济都处于下滑过程中。目前的实体经济和2008年年底存在类似情形，首先在于经济增长下滑都是由于此前的紧缩政策抑制了总需求水平，需求端出现了下滑趋势;其次在于出口下滑的趋势都没有止住，源于外部经济下滑引起的外需不足至少将持续到明年一季度;最后，从经济拐点来看都没有见底，2008年四季度环比见底，2009年一季度同比见底，目前初步判断明年一季度经济环比触底，二季度同比触底。

　　大盘股估值水平都处于底部区域。估值水平的底部基本上都伴随着实际利率的顶部，而实际利率的上升都源于连续紧缩政策的叠加。从2008年来看，11月沪深300市盈率接近13倍，而目前的沪深300估值为13.37倍，比较接近。但是中小盘股的估值依然有较大泡沫，因此需要关注中小盘股的估值风险。

　　流动性均处于底部区域。从货币供应量M1、M2同比水平来看，2008年11月份M1同比增速为6.8%，M2为14.8%;而目前M1为8.9%，M2为13%，两者非常接近。但是2008年由于政策转向以及随后的超宽松信贷政策，M1、M2快速攀升，而目前则没有该背景，更可能表现为有底无回升的状态。

　　市场表现均是题材先行。从证券市场表现看，2008年底主题投资活跃，例如人民币升值、央企整合、军工、医药等题材轮动。而从目前的市场来看，投资者倾向于认为目前市场类似于2008年年底，主题投资精彩纷呈，快速轮动，例如环保、软件、新能源汽车、高端装备等战略性新兴产业的投资机会。

　　三大差异提示风险

　　当然，当前市场与2008年年底阶段也存在明显不同，如政策、流动性宽松度以及底部确认等。

　　2008年政策转向，目前倾向于微调。从政策应对来看，2008年三、四季度由于美国次贷危机的影响，经济出现了迅速回落，针对全球性金融危机，我国采取了扩张型政策，政策出现了全面改变，准备金率、利率等全面下调。而目前则不同，国外需求并没有出现断崖式下滑，国内经济仍处于自然回落过程中，目前仅存在结构性问题，所以政策选择了微调，目前并不具备政策转向的条件。

　　流动性宽松度不同，目前仍偏紧。2008年年底由于准备金率以及利率的降低，货币市场资金比较宽裕，票据直贴利率在3%左右的水平，而目前票据直贴利率仍在7.5%的水平，远高于2008年年底的水平。这显示企业融资成本依然较高，流动性依然偏紧，货币对于经济的抑制并未结束。从信贷水平来看，2008年年底信贷非常宽松，目前如果新增贷款达到7.5万亿元甚至更高的话，则将有所改善。

　　能否确认市场底?从2008年四季度以及2009年一季度经济增长来看，GDP在2009年一季度触底回升，而市场则领先于实体经济1-2个季度触底。经济增长在经历断崖式下滑后，随着政策的强力推升出现了需求方面的改善，但是目前的需求仍在微幅滑落，尚未出现需求改善迹象，如果国外经济不出现重大利空事件，则市场底可能较难确立。

　　市场将延续反弹

　　本轮市场反弹的逻辑在于政策微调以及信贷放松预期，而信贷投放则成为市场焦点，如果新增贷款突破7.5万亿元，市场反弹将延长。由于实体层面并无逆转迹象，行业景气度随着经济增长的回落普遍呈现下滑趋势，在此背景下，自下而上的配置更容易获得超额收益。此外，市场近期对主题投资格外推崇，我们建议关注软件、北斗系统等。

　　政策微调继续推动市场反弹。从最近出台的一系列政策来看，倾向于解决目前实体经济存在的问题，例如中小企业的经营、地方融资平台风险以及现代服务业发展等。从措施来看，税收方面改进的积极作用明显，例如增值税和营业税的调整政策，对于经济转型有积极促进作用，而信贷方面的“定向宽松”则有助于对结构性风险的防范。如果全年新增贷款到7.5万亿元甚至更高的水平，那么11、12月信贷的边际增量将非常可观，有助于反弹时间的延长。

　　寻求自下而上的机会。目前市场反弹的逻辑并不在于实体层面的逆转，而是政策驱动。从行业景气来看，在经济下滑过程中，各行业的业绩基本上是下滑的，随着物价水平的下滑，企业营收方面将面临更大压力，在此背景下，市场机会并不在行业层面，而在个股选择。我们认为，目前背景下自下而上的配置思路更能获得超额收益。