后危机时代为何A股港股弱于美股

　　上证指数在2009年8月后就一直处于调整态势，恒生指数在2010年11月也阶段性见顶，而美国股市今年5月才出现顶部。可以说，A股和港股过去一段时间的走势相对于外围市场是偏弱的。在经济日益全球化的今天，A股、港股和美股三个市场之间，会有什么样的联动关系呢?证券时报记者采访了专注于研究不同市场联动关系的东航金融海外金融部经理廖料。

　　对于美联储的未来政策，廖料认为，由于通胀上行，共和党反对声音大，对于量化宽松政策的效果，市场几乎形成共识认为作用不大，所以9月份美联储继续通过购买债券扩大资产负债表规模概率不高，可能维持现有资产负债表规模而调整持有债券结构。未来1年，债券到期资金超过3000亿，规模也不小。下调超额储备金率也有可能。如果未来经济进一步恶化，美联储或许会购买更多的债券扩大资产负债表规模。

　　证券时报记者：金融危机主要集中爆发于欧美，但从股市表现上看，A股和港股反而更弱一些，为什么会出现这种情况?

　　廖料：我们认为主要有三点原因：

　　第一，中国经济在周期上领先欧美。金融危机后，内地GDP同比增速的低点和高点分别在2009年一季度的6.6%和2010年一季度的11.9%。反观美国，GDP同比增速的低点和高点分别为2009年二季度和2010年三季度。中国经济领先美国，反映到股市上，也就出现了中国股市先见底也先见顶的走势。

　　第二，从政策上看，为了抑制房价过快上涨和抗击通胀，中国在2009年末开始出台房地产调控措施，2010年10月开始加息，这些政策对于股市都形成了一定的影响。反观欧美，由于通胀压力相对较小，刺激政策和货币政策不断，去年11月美国还推出了QE2，政策的不同取向带来了股市的不同走势。

　　第三，从相对高估值下来，市场往往要到相对低估值的状态才会见底。2007年底，无论A股还是港股相对于其它市场都是大大的高估，市场往往要从一个极端到另一个极端才会止步。比如黄金和石油的比价一般在10到20间波动，均值为15.2008年7月，黄金和石油的比价跌到6.4然后回升，这一比值的回升并没有到15的均值就打住，现在比值已经超过20.A股和港股从相对高估值回调也不会到估值相对合理就停住，市场信心的恢复需要更长的时间。

　　证券时报记者：你曾说过，这是海外投资者对于内地和香港经济信心不足造成的，从哪些方面可看出?

　　廖料：受政府调控和地方融资平台的担忧影响，海外市场对于中国经济的信心有所欠缺，这可以体现在以下几个方面。

　　第一，美国市场上交易的投资中国的封闭基金目前折价超过10%，为2009年来的最高水平。不过，当前折价率呈现出了逐步缩小的趋势。

　　第二，港元汇率今年6月以来走势偏弱，甚至和衡量亚洲货币整体走势的摩根大通亚洲美元汇率指数出现背离，显示海外市场并不看好中国。不过，这一现象最近几个交易日也开始有所改变。

　　第三，恒生指数和摩根士丹利亚太除日本外的市场指数，历史平均市净率是比较接近的，但当前恒生指数市净率折让了13%。这一方面说明资金不看好中国股市，但也从另一方面说明中国股市的投资价值更为突出。

　　证券时报记者：A股估值水平已经处于历史底部，是否市场没有下跌空间?

　　廖料：根据彭博的数据，当前上证指数盈率为14倍，低于2005年6月指数998点附近时的16.6倍，但高于2008年10月指数1664点附近时的12.8倍。从市净率来看，当前为2.14倍，而2005年和2008年的低点分别为1.6倍和1.9倍。从历史估值的角度看，A股当前确实处于历史底部附近。

　　由于限售股的解禁，A股这几年流通股占比上升很快，A股的估值体系相对历史或许有了明显的改变。因此我们换个视角从港股的角度来看。历史数据表明，恒生指数的估值变化是非常有规律的，从市净率的角度看，当前恒生指数为1.45倍，1998年亚洲金融危机最低为1倍，2008年金融危机最低为1.05倍。这次危机中心不在亚洲，悲观情况下，恒生指数市净率最低可能在1.2倍，从当前位置悲观地看，也只有15%左右的下跌空间。对应于A股，悲观情况下指数底部在2300点附近。

　　从时间周期来看，市场底部或许已经不远。9月是江恩理论中上证指数的重要的时间窗口。值得注意的是，前两个时间窗口2010年6月和2011年2月，市场都处于阶段性底部附近。从香港股市的情况看，港股中期调整周期一般为1年左右，比如1994年1月至1995年1月，2000年7月至2001年9月，2002年5月至2003年4月，2007年10月至2008年10月，恒生指数2010年11月阶段性见顶，今年四季度见底概率高。经过8月大幅下跌后，9月香港股市有望企稳反弹。不过，9月是希腊债券到期的高峰期，欧元区债务问题或将给市场反弹带来波折。同时，和美国股市走势关联度很高的美国经济周期研究所经济指标也维持下跌态势，这给市场走势也带来负面影响。

　　从经济基本面来看，内地的货币供应量M1和工业增加值同比增速都有望在四季度见底，而这些指标和股市走势关系密切。还有一个比较有意思的现象，1950年至今，美国标普500指数一共有10个重要的底部，其中有5个出现在10月，今年历史是否还会重演，我们可以拭目以待。

　　证券时报记者：A股和外围市场的走势关联度在增强，比如反映A股和H股相对估值的恒生AH股溢价指数，近几年波动区间就显著缩窄，过去两年都在90至120间波动。对此，你是怎么看的?

　　廖料：A股和外围市场走势关联度提高，根本原因是中国经济和外围经济的相关度在增加。比如，1981年至1995年，中国和美国PPI年度走势的相关系数为负0.22，而1996年到2010年其相关度高达0.92.A股从封闭走向开放，从流通股占比很低到全流通，A股未来的估值和走势或更多地借鉴海外市场的经验。

　　年初我们判断恒生AH股溢价指数走势上半年围绕100波动，下半年波动区间上升至110左右，目前来看和市场的情况比较一致。长期来看，由于A股相对封闭且股价和盈利都以人民币计价，没有汇率风险，A股相对H股溢价20%是相对适合的水平，对应于恒生AH股溢价指数在120左右。

　　2010年由于A股流通股占比提升快且市场风格偏向中小盘股，因而A股相对H股溢价逐步走低。今年情况有所改变，因而A股相对H股的估值会有所回升。不过，由于港币当前的利率水平比人民币低很多，因而A股相对H股的估值不会上升得很快。未来一段时间，当恒生AH股溢价指数在100附近时，A股投资机会好于H股，而当恒生AH股溢价指数在120附近时，H股机会或许更好。

　　证券时报记者：自从标普降低美国主权信用评级后，人民币升值似乎进入“加速跑”时代，当前已经突破6.38关口，市场上有一种声音认为，在国际金融市场持续动荡的背景下，今后汇率政策工具或将在中国诸多货币政策工具中，扮演着更为重要的作用。对于这种趋势，你觉得将给当前股市带来什么样的影响?