市况:"靴子"落地是假象？午后缘何疯狂杀跌

    今日消息面有：中共中央政治局常委、国务院总理温家宝表示，中央完全有能力控制物价保持在合理水平，同时将继续加大力度抑制房地产投机，有信心让房价回到合理的价位。

　　中国人民银行决定，自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。

　　为推进海南国际旅游岛建设，国务院决定在海南省开展境外旅客购物离境退税政策试点。离境退税政策是指对境外旅客在退税定点商店购买的随身携运出境的退税物品，按规定退税的政策。

　　今日A股早盘出现高开高走的格局，一方面是因为利淡出尽是利多的整体思路影响，另一方面则是因为A股市场出现了强劲的领涨先锋。但午后农业股、医药股盘中跳水，沪指也翻绿。14：34分，沪指跌破2800点，盘面看上午煤炭、有色金属、房地产、证券期货、水泥等板块午后多翻空。

　　具体来看，午市后A股市场出现了持续回落的态势，尤其是创业板指数、中小板指数出现了相对疲软的走势，其中创业板指数更是由红飘绿，说明市场的资金紧张格局较为突出。一方面是因为当前市场增量资金不多，但存量资金的挤出效应较为明显，因为今日的煤炭股等二线蓝筹股的活跃，使得大盘的资金渐渐转移到二线蓝筹股。在此背景下，小盘股的资金流出现象就较为明显。另一方面则是因为当前A股市场的成交量相对低迷，明显不支持二线蓝筹股的持续活跃，所以，大盘短线的压力较为突出，不排除大盘进一步冲高受阻回落的可能性，故在操作中，建议投资者宜谨慎。

　　中信称通胀拐点望出现 股指明年一季度或上3500

　　中信证券今日发布名为《让股票飞》的周策略研报称，此次加息靴子落地属于利空兑现，对市场来说有正面影响，如果十二月的CPI未继续创出新高，短期通胀拐点形成的预期将逐渐加强，这将对大盘构成利好。

　　中信证券认为，各行业受此次加息影响的总体效果偏向正面：

　　对银行业来说，此次加息后的整体效果仍然是利差扩大，其基本面将受益于此次加息。银行在A股总市值和流通市值中的占比较大（分布为15.6%和16.1%），加上受益于加息的保险行业（其A 股总市值和流通市值比重分别为3.3%和4.3%），两者在A股总市值和流通市值的比重达到了18.9%和20.4%。

　　而对加息有一定负面反应的房地产行业，在A股总市值和流通市值中的比重分别为3.65%和3.74%，即使加上建筑业（该行业除受地产影响外，还将受到保障性住房建设、农田水利工程建设和高铁建设等的正面影响）在A股总市值和流通市值的比重2.37%和1.96%，其比重仍明显小于银行和保险行业。

　　在占比较大的制造业中（总市值和流通市值占比分布为38.3%和35.3%），食品饮料、纺织服装、木材家具、医药、电子和机械设备等行业，与加息这一宏观负面效果相比，它们对内需、出口和产业升级等行业内因素的正面影响更为敏感；只有金属非金属和部分化工行业可能受到加息对地产负面影响的溢出效应的影响。中信估计这些行业在A股总市值和流通市值中的占比约为10%左右。

　　综上，A股市场的行业分布结构较好地解释了每次加息后A股市场总是出现上涨的原因。

　　关于通胀预期方面，蔬菜和日常生活用品价格已经连续四周出现下跌的走势。随着加息靴子的落地，投资者对短期内政策再度收紧的忧虑将减低。中信认为，如果十二月的CPI未继续创出新高，短期通胀拐点形成的预期将逐渐加强，这将对大盘构成利好影响。

　　随着"十二五"规划中关于新兴产业、重大投资项目和改革方面的政策措施不断落实，市场热点将会不断涌现。结合策略投资时间表，中信表示明年一季度A股市场将迎来相对较好的政策环境，股指在估值合理和盈利增长较高的背景下，出现明显上涨（上证指数目标点位3500）是大概率事件。

　　具体到投资策略方面，中信分析，加息之后将进入政策真空期和观察期，市场趋势回复初始动力是估值先行。金融地产的估值回复是市场趋势向上的基础，而周期性行业可能迎来交易性机会，中信建议关注煤炭、钢铁、水泥、航空和有色金属等周期行业，重点关注"十二五"十大成长领域和十六股长期组合。

　　中金公司评年内第二次加息：利空暂时出尽

　　中国人民银行决定，自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。

　　评论:

　　1、本次加息的主要特征是什么?

　　本次加息仍是对称加息，同时上调存款和贷款利率，1年期存贷款利率的上调幅度都为25bp，和10月份的加息幅度一致。与10月份加息的不同之处在于:(1)1年以内的存款利率升幅大于第一次，而2-5年的存款利率升幅小于第一次。我们认为各期限存款利率的升幅没有第一次加息那么陡峭化并不表示加息已进入尾声，如果观察06-07年加息周期，会发现只有第一次加息时长期限定存利率才会有大幅的提升，之后总体和1年期定存利率的升幅保持相当的水平，只有在最后一次加息时升幅明显小于定存利率。(2)1年以上的贷款利率升幅比第一次高出5-6bp，显示政府对企业承受加息负担的信心有所增强，而且长期限贷款利率对住房抵押贷款的影响更大。

　　2、为什么在12月加息?

　　我们在12月利率策略月报中指出12月份再次加息的可能性较大，并且仍会采取对称加息的方式，当时分析的四点理由目前来看仍是成立的。首先，CPI同比突破5%，需要通过再次加息来控制通胀预期。央行选择在市场认为通胀会回落的12月份继续加息，一方面说明11月份的通胀数据是超央行预期的，另一方面也说明央行认为12月份由于基数原因而回落，还很难推断通胀上行的趋势已经结束。其次，贷款需求回升，年底前加息有利于银行在明年年初重定价，对抑制需求和增加存量房持有成本的作用会更显著。住房抵押贷款利率主要盯住的是5年期以上贷款利率，本次升幅达到26bp，较第一次加息高出6bp，对增加存量房持有成本的作用更加明显。第三，美元持续反弹使人民币升值预期减弱，12月份升值速度放慢，为升息提高了较好的外部环境。以人民币兑美元的中间价来看，12月大部分时间相对于11月的升幅都在0.3%以内，不过在上周最后两天出现加速升值的迹象。第四，加息有利于提高央票利率水平，适当纠正目前一二级利差倒挂的问题，使得公开市场操作能够恢复正常化。

　　3、到明年年中是否还会继续加息?在什么时候的可能性较大?

　　我们认为明年上半年还会有1-2次加息，每次25bp，但1-2月再次加息的可能性较小。12月份CPI同比出现回落已经在市场预期之中，而明年1月虽然有可能出现反弹，但是不太可能创新高，而且反弹的原因与春节错位因素有关。

　　因为今年的春节发生在2月中旬，而明年的春节发生在2月初，所以明年1月食品价格的涨幅可能大于2月，而今年食品价格的上涨主要集中在2月(1月和2月的环比分别为1.8%和3.3%)，这样会造成明年CPI同比在1月容易出现反弹，而2月份又会明显回落。从过去加息出台的时间来看，从来没有在1-2月份发生过，也与1月份数据容易受春节因素影响难以成为决策依据有关。

　　基于我们对CPI走势的判断，第一个敏感窗口是在3-4月，对应的是CPI同比可能重新回升。由于本轮食品价格的上涨主要是结构性因素造成的，所以政府的限价措施并不能扭转其上涨的趋势，而仅能起到暂时抑制其快速上涨的作用，这样实际的结果可能是延长了其上涨的周期。2010年上半年食品的环比分布是1-2月涨得多，3-6月持续下跌，跌幅和季节性特征差不多；而2011年受政府限价调控的影响，价格走势可能呈现反季节性的特征，即1-2月涨得少，3-6月反而出现上涨或跌幅较小，这样同比会在3月重新回升，形成第二轮的通胀预期。08年1月政府也采取过临时价格干预措施，短期看起来可能有些效果(3月份的环比下跌要高于历史平均水平)，但是我们看到在后期的4~7月份里面有3个月的环比都要高于平均水平。

　　第二个敏感窗口是在6-7月，对应的是CPI同比可能突破今年11月的高点。我们认为明年6月CPI同比可能会突破今年11月的高点，升至5.5-6%。首先，我们认为猪肉和油脂可能成为推动CPI食品同比继续上升的新的因素。这两类分项目前的同比在食品分项中属于较低的，尤其是肉禽同比仍在10%以下，但是这两类受粮食价格的成本推动影响都较为显著(猪的主要饲料是玉米，而油脂的主要原材料是大豆)，在粮价同比涨幅已经超过10%的情况下，也容易出现双位数的涨幅。此外，猪肉上涨除了成本因素推动外，供给也进入短缺周期，即猪肉的出栏量将出现下降。生猪存栏量是肉猪出栏量的先行指标，一般生猪存栏量出现下降，第二年肉猪出栏量也会相应减少，如06-07年。2010年生猪存栏量相对于去年大约减少了2-3%，下降幅度和06年相当，这意味着2011年肉猪的出栏量很可能是下降的。

　　我们估计食品同比最终将达到12-14%。其次，非食品同比在油价、居住和服务类价格的共同推动下，将继续小幅提升，最终达到2.5%。受益于美国经济的复苏和原油出现供需缺口，油价在明年将继续上涨，从而推高国内的PPI和非食品消费品；房贷利率提高会推升居住类中的自有住房同比；服务类价格受劳动力成本上升的影响仍将继续上行。

　　食品同比12-14%和非食品同比2.5%的组合意味着CPI同比将达到6%左右。

　　4、为什么我们认为明年上半年大幅加息的可能性不大?

　　首先，中国的基准利率调整不会始终以纠正负利率为目标，而且央行可能更看重非食品CPI而不是CPI整体的水平，这一点和国外央行更关注核心CPI十分类似。参照06-07年的加息周期，尽管我们连续大幅加息，但是1年期定存利率最高时也仅升至4.14%，远低于当时6-8%的通胀水平。中国CPI的波动主要来自于食品，而非食品变动相对较小，所以如果一味盯住CPI整体的变化而刻意追求短期负利率状态的纠正，可能导致货币政策出现剧烈的波动。因此央行在判断基准利率水平是否合理时，更看重其与长期通胀水平是否相适应，而非食品CPI往往决定了通胀的长期中枢水平，可能是央行更看重的指标。如今年CPI的通胀水平还未到2004年的高点，工业增加值水平也低于当时的最低水平(14~15%)，但是加息次数却高于04年(只有一次)，一个主要的区别在于非食品CPI高于那时的水平(04年最高时是1.3%，而目前是1.9%)。此外，利率政策的调整主要是用于控制通胀预期，所以政府更关注的是通胀的趋势性变化，而不是绝对水平。

　　其次，09年中长期贷款出现大幅增长，有相当一部分投向地方投融资平台，2012年将陆续进入还本期，如果贷款利率上升得太快，可能会导致银行的不良率出现大幅上升。国际经验表明，在经济复苏初期如果贷款利率出现大幅上升，往往会导致借款人难以从低利率环境中迅速调整适应，容易出现难以还本付息的情形，银行的呆坏账也会随之大幅上升。目前银行体系信贷质量的最大风险来自于地方投融资平台的贷款，而且这些贷款大部分都是在09年投放出去的，按照正常的周期从2012年起会陆续进入还本期。银监会近期开始提高对地方融资平台贷款的风险标准，贷款获得展期会越来越困难，如果在此基础上继续大幅提高贷款利率，无疑是雪上加霜，可能会导致部分地方融资平台提前出现违约的情形。所以政府更倾向于采取循序渐进的方式、在动态监管的调整中逐步化解09年大规模放贷遗留下来的系统性风险问题。

　　第三，发达国家低利率环境在2011年难以改变，对国内利率政策的使用空间也产生了一定的抑制作用。尽管我们并不认为防止中美利差扩大、抑制热钱流入是利率政策的主要考虑因素，但是这一因素会影响到利率的提高幅度和使用频率。

　　我们认为央行会更倾向于通过提高市场利率的方式来抑制通胀，这也符合利率市场化的发展思路，让市场利率和基准利率先脱钩，这样至少比直接提高基准利率对企业和经济的负面冲击更小。在不大幅提高基准利率的情况下，提高市场利率的方式有很多，如上调法定准备金比率回收银行的流动性(具体分析参见12月13日的简评《法定比率上调既是数量工具，也是价格工具》)；通过动态监管指标约束银行的信贷冲动(市场传闻明年将根据银行的贷款增速和资本充足率水平采取动态差别准备金比率)，同时鼓励更多的企业发行债券，增加信用债供给，从而提高市场利率在企业经营中的影响力。周行长提到"十二五"期间利率市场化的进程会加快，我们的理解是利率市场化的第一步就是提高债券融资在企业债务中的比例，然后让货币和债券市场的利率水平和基准利率逐步脱钩，这样一方面企业的债券发行利率会随着市场利率的提高而提高，而另一方面央行决定的贷款利率又能暂时保持相对的稳定，使企业逐步适应一个利率动态化的环境，直到企业的债券融资比例达到一定的水平后，再逐步放开基准利率。这样做比直接将基准利率市场化对企业、银行以及经济带来的冲击要小得多。

　　5、本次加息对债券市场的影响?

　　由于加息时间晚于市场预期，短期内市场过于乐观的情绪会有所减弱，债券收益率估计会有10bp的上升，但难以回到11月末的高点。本次加息实际是在市场预期之内的，只是央行在出台了法定比率上调的政策后，并没有很快跟随加息，超出了过去经验数据显示的政策敏感期(从06年以来的历次加息宣布时间来看，除06年4月是在月底宣布的，其余都是在14-21日之间)，使得市场提前发动本应在加息后开始的反弹行情。因此短期来看，市场会出现一定幅度的技术性调整，但毕竟本次加息只是在时间上晚于预期，并不是超预期的举措，因此对债市的冲击程度不会很大，而且目前10年期以内的债券二级市场收益率较10月第一次加息前的水平都高出40bp以上，已经反映了央行两次加息的预期(图1左)。估计二级市场收益率可能回升10bp左右，但还是难以回到11月末的高点(图1右，目前5年以上中长期收益率离11月末的高点仍有15-20bp的距离)。

　　但我们对明年一季度债市的反弹行情依然保持乐观。首先是流动性的改善。这一点我们以前已经分析过很多，主要是12月末财政存款减少会释放大量流动性，另外央行在春节前一般倾向于投放流动性，因此1月份资金面将保持在相对宽松的状态上。而这段时间，债券的发行很少，银行在较为宽松的流动性环境中对债券的配置需求较强，有望支撑市场。从我们了解的情况来看，财政存款已从上周后半段开始向市场投放，资金紧张的局面有望逐步缓解。其次，央行在12月份加息减少了未来一两个月继续出台加息的概率，政策面有望暂时保持平稳。前面已谈到，我们认为1-2月加息的可能性较小。如果12月不加息，市场会始终担心这只靴子何时落地，参与反弹会十分犹豫；而12月加息实际上消除了未来一段时间政策的不确定性，使得交易型投资者的顾虑反而有所减弱。

　　第三，加息后央票发行利率会顺势上调，同时央票二级市场收益率也会随流动性的改善而逐步回落，一二级利差的缩小有助于提高央票的认购需求，其中3个月央票和回购的发行量有望明显上升，而1年期和3年期央票的需求能否显著提高仍存在一定的不确定性。从最近的成交情况来看，3个月央票一二级利率倒挂超过150bp(二级收益率在3.4-3.5%)，1年期央票一二级利率倒挂超过100bp(二级收益率在3.3-3.4%)，而3年期央票一二级利率倒挂超过60bp(二级收益率在3.6-3.7%)。这严重制约了投资者对一级市场央票的需求，导致央票发行持续维持在地量水平，3年期央票甚至停发。

　　那么在本次加息后，各期限央票利率会上调多大幅度呢?从10月份加息后各期限央票的发行利率累计升幅来看，主要参照的是同期限定存利率的升幅，如表2所示，体现了首次加息的陡峭化特征，即期限越长，升幅越大。但只有1年期央票的升幅和1年期定存利率的升幅是完全一致的，都为25bp，而3个月央票的升幅比3个月定存利率的升幅要高4bp，3年期央票的升幅比3年期定存利率的升幅要低17bp。此外，所有的央票发行利率都低于同期限存款利率。

　　而本次加息与第一次加息不同，3个月存款利率的升幅是最大的，达到34bp，高于第一次的20bp；1年存款利率的升幅仍为25bp；3年存款利率的升幅为30bp，低于第一次的52bp。因此我们判断3个月央票的发行利率升幅可能是最大的，预计将达到2.15-2.25%，1年期央票的发行利率将达到2.6-2.7%，3年期央票的发行利率将达到3.3-3.4%。

　　而央票二级市场收益率则有望在流动性改善的情况下，跟随回购利率的下降而逐步回落，一二级利差有望缩小。但是1年期央票和3年期央票是否能完全消除一二级利差还存在一定的不确定性，我们认为需求回升相对确定的是3个月央票。因为1天回购利率有望在明年年初回落到2%附近，而今年3个月央票的二级市场收益率在稳定的状况下一般与1天回购利率水平比较接近。此外，由于3个月央票久期较短，估值压力小，市场往往将其作为流动性管理工具，不会要求过高的风险溢价。即使市场认购意愿不强，央行还可以通过3个月回购回笼流动性，毕竟回购相对于央票的好处在于没有估值风险，一些银行的资金部门喜欢做回购，不至于出现买入央票即浮亏的尴尬局面。

　　对于央行而言，如果能主要依赖3个月央票和正回购来回笼流动性，那么就可以将一季度大量到期的流动性延后至二季度，此后再依赖继续加息来逐步解决央票发行量难以提高的问题。这样有助于降低央行对法定比率工具的过度依赖，对资金面反而能起到间接的利好作用。在央票发行量难以提高的情况下，央行只能依赖上调法定准备金比率的方式来回笼流动性。而上调法定比率对流动性的负面影响要比发行央票更大，因为法定比率上调锁定的是所有金融机构的流动性，中小银行也不例外，而公开市场主要影响的是一级交易商的流动性，对中小银行的影响不大。2011年公开市场到期量共计约3万亿，并且主要集中在前四个月，大约2万亿左右，分布十分不均匀(图2)。如果央行在前四个月全部通过法定准备金的方式来回笼流动性，不仅会导致使用频率十分频繁，而且后续的流动性会十分紧张。

　　而增加3个月央票和回购的回笼力度有助于平滑流动性的到期分布，使得央行上调法定准备金比率的节奏不会过快，对市场的流动性造成太大的冲击。

　　6、具体的投资建议是什么?

　　我们认为3-5年期债券是最受益于流动性改善和政策面平稳的交易型品种。目前中长端收益率曲线非常平坦，如果收益率有所回落，必先体现在短端和中端，而短端的久期太短，博反弹的意义不大，所以3-5年期债券最具有操作性。

　　此外，如图1所示，目前3-5年期债券相对于第一次加息前的累计升幅仍有70-100bp，远高于7-10年40-60bp的升幅(相对于两次加息的升幅并没有高太多)，保护的空间更大。因此，如果本周收益率出现回升，建议前期尚未介入抢反弹的投资者可以积极买入3年央票、5年国债和5年政策性银行债等流动性最好的品种，博弈年初的反弹行情(关于5年期国债的交易价值和目标价位可参见12月6日周报《5年期国债具有交易价值》)。至于期限更长的债券，要视乎本周调整幅度，如果收益率能够接近前期的高点，则也可以考虑吸纳。

　　Shibor浮息债仍是最好的配置型品种。近期3个月Shibor已大幅飙升至4%以上，Shibor浮息债在我们推荐后(具体分析参见12月13日周报《Shibor浮息债价值明显被低估》)净价已经有一定幅度上涨，利差已进入负区间。虽然年初流动性改善之后Shibor可能会出现阶段性回落，但展望2011年全年，在流动性趋势性收紧的情况下，Shibor易上难下，仍将保持在历史高位，建议投资者可坚决持有该浮息债品种。

　　在利率互换操作方面，维持我们在12月月报中的建议，即加息后开始建立收取Repo互换固定利率的头寸。稳健的投资者以收取1年期固定利率为主，可以获得一定的正Carry，而激进的投资者以收取5年期固定利率为主，主要是博取利率下降的净价收益。