从投行观点发表时间看玄机 揭密集体看空的背后

　　一份高盛报告引发暴跌 “断崖式”跳水是假摔？

　　11月12日上午9点40分，北京的张磊像往常一样在电脑前关注着股市行情，此时收到了一封香港朋友转发的邮件——一份高盛提供给中国客户的报告，其中赫然提示：近期中国央行连续性的货币政策，很可能引发加息预期，建议客户卖出手上获利的全部中国股票。

　　12日上午10点，香港恒生指数开盘大跌迅速波及到A股，截至当日收盘，沪深两市创下了2009年8月31日以来单日最大跌幅。

　　从来没有只涨不跌的市场，这个道理谁都知道，但对于11月12日的暴跌行情，股民和机构仍然毫无准备。“假摔”还是“真摔”？机构对近期行情看法不一。

　　导火索

　　一份高盛报告引发暴跌

　　11月12日上午，高盛给客户发一份报告提示卖出中国公司的股票，而瑞信等国际投行也纷纷预测央行有持续加息的紧缩动作。

　　在张磊看来，高盛的报告显然不是空穴来风，国际投行已经提前得知中国大规模收缩流动性的政策倾向。“谁都知道流动性对于市场的重要性，缺少了流动性，就等于宣告行情上涨没有了动力，高盛的报告恰恰把流动性作为判断中国市场走势的主要依据。”

　　“央行提高存款准备金率一定是获得了不止一次加息的授权，只要通货膨胀的预期不降下来，央行和发改委不会收工。”一位期货公司老总这样认为。

　　记者测算发现，按照11月10日央行提高0.5个百分点的存款准备金率计算，等于央行再次收回了3500亿的流动资金，而这还不包括央行放出的加息预期。

　　令市场担忧的远不止这些，在此次增加0.5个百分点后，各大银行的存款准备金率已经达到17.5%，逼平历史最高水平，坊间更有传闻指出，部分大型国有银行差别存款准备金率已经提高至18.5%。

　　“很明显，存款准备金率的上调，一个直接的原因就是央行对不断上升的通胀的忧虑。”宏源证券研究所副所长唐永刚接受记者采访时直言，而信贷数据的不断增长也要求央行进一步加紧收缩流动性。“这对于本轮主要依靠流动性推动走高的市场而言，无异于一把利刃。”

　　值得注意的是，在高盛发布卖出中国股票的报告时，摩根大通也在报告中指出，预计央行将在未来几个月通过密集的资金冻结和进一步的信贷控制继续实施流动性的管控。报告指出：“预计未来几个月存款准备金率至少将再上调两次，每次0.5个百分点；同时2011年将会进行三次0.25个百分点的加息。”

　　“10月份央行加息略超市场预期，究其原因可能是源于略超预期的9月份CPI。其间市场虽然略有震荡，但总体的反应还是偏正面。”华泰柏瑞张娅认为，其实，加息对于资本市场的影响最终取决于当前所处经济周期的具体阶段。通常来说，如果加息处于经济周期的早中期，则影响偏正面；如果加息处于经济周期的中晚阶段，则影响负面。或者换个方式来说，加息对于市场的影响最终由当前实际通胀水平的高低所决定，举个简单的例子，通胀在3%时的加息与通胀在6%时的加息于市场的影响可以说是天壤之别。

　　历史走势

　　急跌很难改变向上趋势

　　上涨过程中突然出现超过4%以上的大跌，次数并不多。从2000年以来，记者统计发现上涨中单日大跌4%的仅有10次。更重要的是，上涨过程中的突然急跌，很难改变市场向上的大趋势。这10次下跌后，短线趋势发生扭转的仅有1次。其余9次在急跌后展开了或长或短的调整,随后指数便继续向上。

　　走势一：短调后重新上涨

　　10次急跌后9次出现了或短或长的调整，然后再次上涨。其中有5次在暴跌后经历短线调整(一周之内)便重新上涨。比如从2007年2月27日大盘大跌8.84%，随后震荡4天，累计跌幅达到11%。之后一路从2785点上涨到4336点。2007年9月11日，因为发行2000亿特别国债，指数当日跌4.51%，但次日便开始上涨，并一路上冲到6124点历史新高。另外，2000年1月11日下跌4.23%、2006年6月7日下跌5.33%后也是短期调整后开始上行。

　　走势二：调整一月再上涨

　　另外还有4次急跌后出现1个月左右的调整才重续升势。2009年2月18日指数跌4.72%，随后几天中累计回落12%，随后到3月中旬才结束调整；2007年“5·30大跌”后，指数短期最大回调21%，调整时间接近两个月，随后才开始上涨。2008年10月18日大跌6.31%后大盘也调整了一个半月才开始上涨。

　　走势三：急跌预示趋势逆转

　　急跌后不久便出现趋势逆转的是在去年7月29日，当时大盘在冲上3400点后下跌5%，大跌后指数小涨了三天便开始了持续下跌的步伐。

　　机构测市

　　“假摔”还是“真摔”

　　一路高歌猛进的A股，上周五突然出现“断崖式”跳水。是“假摔”还是“真摔”？机构对近期行情看法不一。

　　“这是货币政策转向给市场心理带来的压力。” 摩根士丹利华鑫认为，CPI新高效应进一步增强加息的预期，投资者开始对后续流动性产生担忧。而随着紧缩政策频繁出台，信诚基金投研人士认为，货币政策由适度宽松逐渐转向稳健。由于货币政策的紧缩效用将逐渐显现，这将降低经济基本面对市场乐观情绪的支撑。摩根士丹利华鑫投研人士认为，未来市场可能会有震荡，且震荡的时间将拉长。

　　不过，多数机构依然较为乐观。“周五市场的大跌是对央行货币政策转向的反应，对市场未来走势仍保持相对乐观。”上投摩根大盘蓝筹罗建辉认为，目前来看，市场上升的逻辑没有发生根本性的变化，存量资金的结构调整还没有完成，市场流动性充裕的状况不会马上发生根本性变化。虽然市场普遍认为明年货币投放量会减少，但此轮行情并不取决于增量资金，而是现有资金的重新配置。一旦进入加息周期，债市的资金将流入股市。明年中国经济将逐级回升，市场存在流动性、牛市预期、人民币升值、通胀预期等四个机会。从基本面来看，明年一季度开始经济有望见底回升，因此对后市仍持相对乐观态度。

　　财通证券陈健分析认为，10月8日沪综指突破半年线，10月11日又突破了年线，11月5日3087-3105向上跳空缺口一度形成了大盘在高位的空中加油，不过市场上涨运行方式已由单边逼空涨转入“拉锯滞涨”。之前沪综指形成15度斜率的上升通道，即以10月18日3026高点与10月26日3073高点连线为上轨，10月15日2858低点与10月29日2955低点连线为下轨。上周大盘的高点受制于该上升通道的上轨压力处，周五已击破了下轨，暂受30日均线的支撑。短期来看，30日均线和前期三千点平台的2954低点之间将具有极强的支撑力度，年线位将是多头最强的防线，虽然短期将会有反复，但“拉锯滞涨”仍未改变年底前有一波向上行情的格局。

　　外资投行集体看空的背后

　　继高盛、瑞银后，野村证券日前发表研究报告称，中国政府将采取严厉的措施来遏制通胀，因此对中国股市转为看空。近期外资投行的一致唱空，无疑给投资者心理投下了沉重的阴影。11日摩根大通研究报告称，央行年内还将两次提高存款准备金率，明年将三次加息。德意志银行则称，为抑制通胀预期和房地产泡沫，预计接下来的两年中国将进行4次加息。

　　日前，投行大鳄高盛在发给客户的一份研究报告中称，近期中国央行连续性的货币政策很可能引发加息预期，建议客户卖出手上获利的股票。此举更是被视为11月12日中国股市大跌的导火索，甚至有“一份报告引发的下跌”一说。

　　笔者认为，虽不能把市场的下跌完全归咎于高盛等外资投行，但外资投行研究报告的力量不容小嘘。可以说，这些报告已经成为影响市场心理的利器。

　　众所周知，此轮从上证指数2319点的低位反弹至3186点的行情，完全是由资金推动的。因此，货币政策即使微小的变化都牵动着股市敏感的神经。外界疑惑的是一个强烈的反差：近期大肆唱空A股的外资投行，在不久前的10月份中国央行宣布加息之后，还在反常地普遍看多A股，认为加息对A股是“正面的信号”。

　　实际上，外资投行研究报告与其投资方向经常性的不一致。2007年“5·30”之前，外资投行的集体唱空曾令市场风声鹤唳，加剧了指数的下跌。但之后的数据却显示，QFII的仓位一直没有降低。

　　2008年，继“4·24”印花税行情抄底成功后，QFII再次踩准节奏，抄到“4万亿”大底。11月6、7日瑞银通过大宗商品平台狂吸近10亿蓝筹。由于瑞银席位在QFII中举足轻重，其买入激励其他QFII迅速跟风。就在其抄底后第一个交易日，四万亿经济刺激措施出台。值得注意的是，在瑞银抄底仅6天前，也就是10月31日，瑞银发表的中国A股投资策略中，还对A股大肆唱空，称“尽管目前A股很便宜，但仍不是买入的时机”。

　　上周四中石油、中石化突然拉升，随后便出现接连下跌。“两个油桶引发的下跌”背后，有分析人士认为，这种走势十分诡异，或与索罗斯热钱流入有关。11月8日，索罗斯携90亿美元卷土重来，在香港设立对冲基金公司，不排除其进行做空套利的目的，而几大外资投行在这个时点进行唱空，是否在配合索罗斯，尚不得而知。但可以预见的是，加息后利差扩大，热钱涌入的动力更足，将使宏观调控陷入更为被动的局面，而“热钱”的投资顾问大多是这些国际大投行。

　　实际上，做空中国股市的言论，早在今年初就已甚嚣尘上。英国《经济学人》5月一篇文章披露，今年4月高盛发表了一份关于如何曲线远程做空中国的报告。同期摩根士丹利也发布了一份关于如何从中国经济下行中获利的高度机密（highly confidential）报告。

　　在香港，华尔街大投行们的行为也是一如既往：一方面大肆唱空、做空H股，另一方面唱空中国经济前景。这种短期做空市场，然后伺机在底部接回的套路，外资投行早已是轻车熟路。而其中期结果则是令中国宏观调控陷入顾此失彼、进退两难的局面。

　　近期的市场环境，包括外围的量化宽松货币政策、国内的通胀都与2008年惊人地相似。2008年的中国，曾经面临类似的抉择，彼时陷入危机的美国和欧洲启动了印钞机，大量发行货币。当时我国货币政策的对策是不断收紧，上调存款准备金率、加息、限制物价、压制股市和楼市。到2008年10月底，沪综指盘中最低探至1664点，随后货币政策开始转向。在这一起一落间，早已埋伏其中的外资投行赚得盆满钵满。

　　而这次，中国货币政策无疑还要面对一次艰难的选择。

　　瑞银证券专家：中国A股市场总体估值较低

　　中新社合肥10月27日电 (记者 吴兰)瑞银证券财富管理研究部主管和首席中国投资策略师高挺27日称，中国A股市场总体估值依旧处在历史的低端。

　　当日，高挺在中国科大发表题为《走在通胀上扬和经济下行中的中国股市》的演讲时说，中国经济离不开全球格局，近期中国股市的走势，基本上与海外市场息息相关。

　　高挺说，中国A股市场总体估值依旧处在历史间的低端，从投资的角度来说，中长期投资者不用太担心。他认为，低估值的现象集中在少数权重大盘股，结构分化十分严重，而不管从相对还是绝对角度看，中小板块和产业板块股票估值都显高。

　　高挺认为，经济下行趋势仍将延续，但经济下行会逐渐企稳。未来通胀压力值得高度关注。2009年货币和信贷的大幅增长对物价的中长期影响有待观察，劳动力成本增加等因素都可能推高中期通胀水平。

　　27日收盘显示，沪综指跌44.49点，跌幅1.46%，收于2997.05点。深成指跌277.79点，跌幅达2.02%。两市成交额4100多亿元人民币，比26日萎缩400余亿。

　　野村证券称政策收紧可能性上升 看空中国股市

　　野村控股17日发表研究报告称，中国政府可能实施控制价格或者其他更为严厉的措施以遏制通胀，对中国股市的看法转为看空。
　　报告称，最近全球农产品价格攀升并且出现囤积迹象，受此推动政府可能已经考虑实施严厉调控措施，针对食品实行价格控制的可能性正在上升，将对股市造成负面影响。
　　但报告同时指出，中国经济基本面稳固，增长并不依赖货币政策支持，因此政策收紧对经济影响非常有限。




　　外资投行称A股将迎新一轮上涨 年内上3500点

　　在昨日举行的“2010中国国际资本市场论坛”上，来自高盛、摩根士丹利、花旗、野村等外资投行的首席经济学家、中国策略师几乎一致认为，未来一个时期中国将在经济增长趋缓中逐步实现结构调整，这会对资本市场带来深远影响，而A股市场在国际资金持续流向新兴市场的大背景下，将迎来新一轮上涨。

　　中国经济仍将健康成长

　　摩根士丹利亚洲有限公司大中华区首席经济学家王庆认为，根据韩日经验，未来一段时间中国可能出现经济增长放缓，通货膨胀较高，经济结构发生深刻变化，同时消费增长速度将快于GDP增速，服务业得到长足发展。但总体来说，明年中国经济增长速度很难出现明显减速，预计明年GDP增速仍可达到9.5%。

　　高盛亚洲执行董事及资深经济学家乔虹的预测更为乐观，她预期今年中国GDP增速可达10.1%，明年依旧保持10%的高增长，总体远高于世界经济平均增长速度。

　　乔虹分析，至少有四方面因素支撑未来中国经济继续保持稳定增长，一是内需已成为主要的增长驱动力；二是内需和外需都趋向于稳定，但是外需强度低于内需；三是中国出口对G3国家的依赖程度已逐渐减小；四是目前采取偏紧的货币政策将更有利于宏观经济的管理；五是“十二五”规划确定了内需的关键地位，未来中国经济发展将实现消费与投资兼顾。

　　新兴市场面临通胀压力高升

　　花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理、中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高进而提出，金融危机后世界经济将呈现出三大趋势，即发达国家经济增长速度放缓，而发展中国家从危机中复苏较快；发达国家由于发展速度缓慢，宽松的货币政策仍将继续，而发展中国家政策将趋紧；发达国家将有更多资金将流向新兴市场。

　　他表示，由于热钱流入压力加大，中国等发展中国家作为新兴市场将会面临国内通胀率升高等众多问题。对此中国可采取放缓经济增长速度、收紧货币政策及人民币升值等措施进行应对。

　　乔虹也认为今后一段时间通胀压力将成为中国经济面临的主要问题之一，但她同时预计CPI数据将于今年10月、11月达到顶点。

　　A股年内将会站上3500点

　　在谈到对A股市场走势的看法时，沈明高表示，由于发达国家延续相对宽松的货币政策，将有更多的资金流向新兴市场，由此发展中国家资本市场将会迎来一轮上涨行情。他认为，中国A股市场在年底前将会站上3500点。

　　王庆则提到，从投资角度讲，应看到经济增速尽管将放缓，但绝对值依旧可观，消费迅速扩张将成为经济增长引擎，引导深刻的结构性变化。在此环境中，对传统制造行业来说，应寻找行业中的龙头企业及整合机会。

　　高盛全球投资研究部首席中国策略师朱悦认为，目前沪深300指数、恒生国际指数等均有约20%的上行空间，沪深300指数市盈率预计可以由目前的16倍上升至18倍，预计2010年A股平均增速可达19%。她表示看好银行股，认为银行股估值仍有很大上升空间，而一些周期性股票，尤其是更多依赖国内需求的周期性股票，如水泥、工业、重工板块也值得关注。

　　野村资产管理仲野徹：A股市场仍有上涨空间

　　⊙中国证券网记者 石贝贝 ○编辑 于勇 颜剑

　　凭借所获QFII额度，外资资产管理公司在中国内地股票市场的业务风生水起。野村资产管理公司在今年年中获得2亿美元QFII额度之后，一个月前完成相关产品设计，仅仅两天就已经向日本国内投资者发行募资完毕。近日野村资产管理香港有限公司董事长兼总经理仲野徹在上海接受记者采访时表示，从短期、中长期角度而言，中国A股仍有上涨空间，比较看好消费品、新兴产业、中西部开发、以及大宗商品有关行业的投资。

　　仲野徹说，由于投资中国A股市场的基金产品极受热捧，未来还将考虑继续向中国监管部门申请追加QFII额度。

　　对于A股市场表现，仲野徹认为，10月份以来中国A股市场开始趋向活跃，目前两市成交量高峰时已达5000亿元人民币，交易量巨大。但是，他认为，当前A股市场行情与2006和2007年的大牛市行情还很不一样，当前并未进入大牛市。

　　“考虑到中国政府还要控制房地产市场价格、控制通胀等，我们会比较看好消费品、新兴产业、中西部开发、大宗商品等有关行业的投资机会。” 仲野徹表示，A股市场短期内仍会有上涨空间，中长期而言，则会有更多上涨空间，目前野村QFII所投主要为主板市场，未来也会考虑投资一些风险大且资金回报较高的创业板市场股票。

　　野村资产管理成立于上个世纪50年代，目前已成为以管理资产规模计的日本最大资产管理公司，其零售基金和ETF规模在日本均排名第一。截至今年９月底，野村资产管理旗下管理资产规模为2910亿美元，为全球400多个机构客户管理资产。

　　仲野徹认为，日本资产管理公司的市场操作风格与中国国内同行有较大区别。比如，在市场行情不好时，中国国内同行可能会将现金比例提高很多，甚至会达到30%、40%，而日本资产管理公司则现金比例很小、几乎为零。

　　仲野徹说，“当前中国股市仍处于高成长阶段，基金产品也同样以股票型基金为主，我建议未来中国国内同行可以适当考虑增加债券型基金、以及海外投资的比重。当然，同时也需要考量母国市场、投资者需求等具体因素。”

　　摩根大通李晶：A股2011年将震荡上行

　　“随着经济结构调整带来的国内需求日益强劲、国内政策与市场环境好转、市场流动性充裕、盈利预测上调等，预计A股市场将在2011年继续震荡上行。”摩根大通中国证券和大宗商品主席李晶（Jing Ulrich)昨日在上海接受媒体采访时表示。

　　尽管近期中国股市出现回调，但李晶预计，A股市场将继续上行，上证综指预计在2011年年底达到3600点。主要原因包括经济增长方式转型推动国内消费上升、宽裕的市场流动性支持A股市场上行、盈利预测上调带来市场情绪乐观、股票估值依然较低等。“上证综指过去5年的历史平均市盈率为20.5倍，目前股指市盈率为16.4倍，低于历史水平，仍存在上涨空间。”李晶说。

　　对于调整的主要原因，李晶认为，首先，股市自9月底出现快速大幅上涨，部分投资者获利回吐；此外，还包括10月CPI涨幅、新增信贷超预期增长、以及对政策紧缩预期加剧等因素。但是，李晶强调，近期股市下跌只是短期回调，对A股市场在中长期的表现依然看好。

　　在具体板块估值方面，李晶认为，各板块间估值差距较大。消费品股、医药股、电力股相对估值较高，而金融股及地产股则估值较低。此外，接二连三的房地产调控政策使地产股频频走低，近期各大银行纷纷配股以缓解资本压力也使得银行股估值进一步下跌。而消费类股受益于国家经济增长结构调整，预计会继续受投资者追捧。随着秋冬消费旺季的来临，将带动更大范围的消费品及服务的总体需求，该类股票总体估值较高。

　　李晶建议，投资者应关注与“十二五计划”相关的经济发展趋势和未来主要受益于经济增长再平衡的行业。她认为以下与“新经济”相关联的行业将受益，包括消费必需品和中低端消费非必需品，与新经济发展密切相连的新能源、高节能、新材料、新科技的股票，与城市和地区发展规划概念相关的股票、诸如与西部大开发概念相关的股票，以及与城市化趋势相关联的建筑行业和建筑材料行业等。

　　中金公司：板块轮番调整仍将持续

　　A股昨日缩量反弹，中金公司发表策略报告指出，市场短期跌幅较大，存在一定反弹要求，但中央经济工作会议之前市场对流动性紧缩的预期难有彻底扭转，房价和物价的双重调控将继续打击股市，系统性风险仍需防范，市场总体上还是将呈现各个行业板块轮番调整的局势。

　　11月17日国务院常务会议研究部署稳定消费价格总水平保障群众基本生活的政策措施，称将采用包括进行临时价格管制、打击投机等措施来抑制物价上涨。对此，中金公司认为，价格临时管制措施告诉市场，政府对于未来的通胀的预期和判断正在上升，认为通胀对经济稳定造成的风险也在增大，对此的重视程度也在上升。同时也告诉市场，政府短期内缺乏快速有效遏制通胀上升的手段，可能只能采取一些非市场化的手段来应对通胀的压力。这也显示了“反通胀”将成为未来一段时间内政府经济工作中的一个重点内容，与此对应，其他政策目标的重要性程度将有所下移。

　　中金公司不认为价格管制措施能够成为货币紧缩政策的替代品来抑制通胀，相反，这可能成为未来出台比市场预期更为紧缩的货币政策的催化剂。该机构认为，短期少量价格管制对于经济和通胀的影响都不会很大，大宗商品价格将很可能较快触底反弹。但是，对于股市而言，由于政府对于通胀和增长之间侧重点已经发生一定变化，股市的预期也将随之改变，原先通胀预期对于股市而言是利好，而现在由于担心政府出台更严厉的通胀抑制措施，通胀预期上升对股市而言将成为利空。尽管预期大宗商品包括农产品价格可能会继续上升，但市场预期对此将变得难以乐观对待。

　　中金公司指出，从历史的情况看，用行政性的手段进行调控往往不能根本性治理通胀问题，从而信贷和货币紧缩的政策亦将加以配合使用。周二央行行长周小川也表示，价格上行的压力需要引起各方面的关注，中国将继续做好宏观调控，着力提高政策的灵活性、针对性、有效性，加强流动性管理，保持货币信贷合理增长。这种收紧流动性和行政手段并举的预期将给A股市场带来持续的压力。

　　中金公司认为，市场短期跌幅较大，存在一定反弹要求。但上证指数3000点以上压力较大，投资者可以把握未来一段时间内市场情绪有所修复，市场超跌反弹的机会降低仓位，减持部分股票。

　　从行业配置上看，中金公司认为，市场总体上还是将呈现各个行业板块轮番调整的局势。在市场预期变坏，但是流动性还较为充足有一定保障的调整前期，部分中小盘股、科技股、中西部开发概念和消费医药股将仍将维持相对坚挺的走势，在总体市场调整到一定幅度后，如果市场对于未来流动性预期进一步下降，则这些目前相对强势的股票也不能排除出现一轮补跌的可能。

“阴谋论”思维解读中国股市急速下跌

原题：资本市场估值中枢并未根本性逆转

作者：程 实 来源：中国证券网、上海证券报

　　“弱势美元背景下大宗商品市场的繁荣”仅仅是行情启动的逻辑起点，当前全球资本市场的估值中枢，应是“确定性的复苏趋势+偏弱的复苏力度+相对过剩的流动性”。 所以，一些引致本轮牛市行情的根本元素其实并没有发生实质性逆转。市场可能高估了中韩近日加息对全球货币政策走向和整体风格的影响力和实际意义。

　　程 实

　　谣言止于智者，信心源于思考。当短期波动莫名其妙地让市场陷入“多翻空”的踩踏狂潮，我们只能感慨市场中价值投资的稀缺和独立思考的匮乏。伴随着沪深股市最近几天的高台跳水，笔者越来越多地听到、看到策略分析师之类的专业人士争先恐后地表白“未来三月没机会”，而就在几天前，他们中的绝大多数人还在高谈阔论A股的锦绣前程。

　　其实，没人能预期未来不确定性的变化，因此根据新信息、新动向修正自己的判断，是每个市场人士的本分。笔者以为，判断资本市场的中期走向，最重要的是在纷乱繁杂的市场信息和风云诡谲的市场波动中抓住估值中枢的变化。必须强调的是，本次沪深股市的突然调整，并不是个独立事件，11月以来，沪深300指数下跌了8.17%，同期美国道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数分别下跌了0.99%、0.39%和1.25%；欧洲的法国CAC指数、西班牙IBEX指数和意大利富时MIB指数分别下跌了1.07%、5.77%和3.78%。因此，仅仅从中国自身经济运行和政策变化来研判估值中枢的变化显然有失偏颇。从全球视角审视中国乃至全球资本市场的估值中枢变化，当有助于在不确定性中把握趋势。

　　提及10月以来中国资本市场的一路狂飙以及9月以来全球资本市场的强势表现，市场上很流行的一种观点，是将中期趋势走牛的估值中枢定位为“弱势美元背景下大宗商品市场的繁荣”。事实上，就沪深股市而言，有色金属板块的集中发力及其带动的煤炭板块估值修复，的确是本轮行情启动的引爆器。这也导致在近几天美元反弹、大宗商品价格大幅回落背景之下市场信心的突然回落。

　　在笔者看来，“弱势美元背景下大宗商品市场的繁荣”仅仅是行情启动的逻辑起点，而非全球资本市场估值中枢的核心。当前全球资本市场的估值中枢，应是“确定性的复苏趋势+偏弱的复苏力度+相对过剩的流动性”。偏弱的复苏力度对资本市场而言则有两方面的内涵，一方面，偏弱的复苏力度意味着全球政策风格即便有区域分化也不会出现整体性紧缩，全球流动性在存量上保持以适当频率增长的状态；另一方面，偏弱的复苏力度意味着实体经济对流动性的吸纳能力较为有限，居民储蓄和企业现金的增加都难以迅速、大量地转化为对实体经济的投资。确定性的复苏趋势和偏弱的复苏力度隐藏的多重内涵，将最终导致全球流动性相对过剩，相对于实体经济的现实需要，全球流动性的扩张导致蓄水池相对稀缺，进而推高资本市场的整体估值。

　　那么接下来的问题是，这一估值中枢发生了根本性逆转了吗？笔者的答案是没有。首先，全球经济，特别是美国经济的复苏趋势依旧是确定性的，复苏力度依旧偏弱。今年二、三季度，美国经济增长率仅为1.7%和2.0%，较去年第四季度的5%和今年的3.7%都大为逊色。11月17日公布的最新美国房屋开工环比下降了11.7%，建筑许可环比仅增长0.5%，均大幅弱于预期；11月16日公布的最新美国工业产值也未实现增长；11月15日公布的最新纽约州制造业调查指数则从上月的15.73点骤然降至-11.14点。乍看核心季度数据和最新月度数据，美国经济复苏似乎力不从心。但值得强调的是，这只是“复苏力度偏弱”特征的再度显现，而非“复苏趋势确定性”的丧失。深入观察美国结构数据，美国经济正以“量”换“质”，近期增长的“含金量”悄然提升。第三季度，美国消费对经济增长的贡献度为1.79个百分点，大幅高于前几个季度的水平，11月6日公布的最新美国消费者信用为增长21亿美元，较前期和预期的负增长呈明显走强趋势，表明美国经济增长主引擎正在强势恢复。

　　其次，虽然全球货币政策的区域差异性正在扩大，但宽松货币政策基调没有根本性改变，流动性相对过剩的格局依然。对此，笔者想强调的是，当前市场主流观点可能存在“一个高估+一个低估”的误区。市场可能高估了中韩近日加息对全球货币政策走向和整体风格的影响力和实际意义。中韩加息并不是个“拐点”性质的事件，而是全球差异性复苏过程中的一环。实际上，更大局一点看，新兴市场和发达市场的货币分歧也并没有看上去那么大，全球货币政策的“去超化”在新兴市场和发达市场都有体现，只不过方式有所不同。从本质上看，复苏是一个长征，宽松货币基调在全球范围也是一种长期现象，只是各区域在通胀形势迥异的背景下“松”的程度有所不同。另外，市场可能低估了美国二度宽松量化（QE2）的中期影响。实际上，某种程度上看，QE2概念的兑现，意味着QE2影响的产生也才开始。对于8个月6000亿的规模，市场多少显得有些不以为然。但对美联储长期政策风格和美国物价走势的研究表明，6000亿可能仅仅是目前的名义规模。11月17日公布的10月美国CPI同比增幅仅为1.2%，核心CPI同比增幅更是仅为0.6%，两者从去年末以来都处于明显的下降通道，这为美联储延长QE2埋下了伏笔。假设每月750亿的国债购买计划延续到2012年底，那么QE2的总额将变为1.95万亿美元，这还没算上2500亿至3000亿美元的MBS到期再购买计划。这“一个高估+一个低估”的可能误区，实际上已让市场小看了流动性相对过剩的格局力量。

　　总之，从全球视角审视中国、乃至全球资本市场的估值中枢和运行逻辑，一些引致本轮牛市行情的根本元素并没有发生实质性逆转。可能看上去有些改变，但市场往往习惯于给当前市场变化赋予了太多想象力，而忽略了不太具有新闻性的中期要素。有个有意思的小细节值得思考，不管是媒体误解还是其他什么原因，本轮沪深股市下跌一定程度上的确受到某外资投行策略团队“领头唱空”的影响。将这一事件放在全球复苏利益争夺日趋激烈、博弈环境日趋复杂、中美在几大经济话题领域的冲突日趋升温的背景下，如果用“阴谋论”的思维去解读，这次中国股市急速下跌可能更值得回味。

　　（作者系金融学博士 宏观经济分析师）

中金公司：寻找结构性机会进行积极防御

　　中央经济工作会议之前市场对流动性紧缩的预期难有彻底扭转，房价和物价的双重调控将继续打击股市，系统性风险仍需防范。继续建议降低仓位、降低贝塔，寻找结构性机会进行积极防御。

　　（1）在房地产调控政策依然延续的情况下，当前的通胀问题也已使得中国政府打击通胀和通胀预期的决心趋于明确。昨日温家宝总理主持召开国务院常务会议，分析当前价格形势，研究部署稳定消费价格总水平、保障群众基本生活的政策措施。具体来说拟采用确保市场供应、完善补贴制度、增强调控针对性以及加强监管维护市场秩序等手段来稳定市场价格。同时会议还提出必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预措施。事实上，从历史的情况看，用行政性的手段进行调控往往不能根本性治理通胀问题，从而信贷和货币紧缩的政策亦将加以配合使用。周二央行行长周小川也表示，价格上行的压力需要引起各方面的关注。中国将继续做好宏观调控，着力提高政策的灵活性、针对性、有效性，加强流动性管理，保持货币信贷合理增长。从而这种收紧流动性和行政手段并举的预期将给A股市场带来持续的压力。但由于相较2007年而言，目前中国的经济增速并不可同日而语，因此如果未来中国政府为了打击通胀预期进一步收紧流动性，同时在房价出现回落之前政府针对房地产的调控政策亦难出现放松，则市场将重新担忧中国经济复苏的持续性，投资者需要持续关注收紧流动性的政策力度和强度。

　　（2）我们预计中央经济工作会议之前市场对流动性紧缩的预期难有彻底扭转，房价和物价的双重调控将继续打击股市，系统性风险仍需防范。操作上，建议客户继续降低仓位和贝塔，尚未完成配置结构性调整的客户可继续在反弹中卖出周期性股票，而在下游消费品和小盘股中寻找结构性机会。昨日这些股票有一定的补跌，主要是获利盘出逃所致，投资者目前都在恐慌性的减仓，一旦这种恐慌性减仓结束，估值低、成长确定的股票仍然会有表现的机会，空仓的客户可以现在逢低吸纳。当然高估值的一线医药股仍然风险巨大，仍建议客户回避。


申银万国：转型中期中小公司投资策略

　　结论或投资建议：我们认为未来一段时间中小市值公司的表现仍有望强于大市值公司，短期可根据 “十二五”规划产业结构调整方向，选择自身经营模式转型创新的公司，重点关注核电、无线局域网、高铁等投资主体。长线依然以消费为主线，从吃、穿、用、行四个角度寻找具有较好成长力的公司。未来我们重点关注普利特、星网锐捷、江苏神通、宗申动力、华东数控、巨星科技、福晶科技等几家公司。

　　原因及逻辑：中小型公司一般在经济滞涨期和恢复期表现较好，根据申万宏观预测，未来两年GDP 增速分别为9.6%，10.5%，CPI 分别为3.7%，4.0%，经济逐步复苏为中小公司投资带来机会。从货币投放的角度来看，M2与流通市值的比值决定小盘股溢价，未来一年比值将回落至3.6 附近，继续支撑小盘股行情演绎。

　　自下而上中小市值公司中泛消费行业占比较高，在经济转型期泛消费品行业盈利水平将超越传统行业公司，这将保证中小市值公司未来盈利的稳定增长。申万市场情绪指数对中小市值公司的PE 有着较好的领先性，根据申万金融工程部观点，市场情绪指数正在逐步完成W 型转换，这将有望继续支撑中小市值公司估值水平。

　　从美国、日本、台湾等地的经济转型经验来看，经济转型期政策将是孕育高速成长公司的温床。在我国过去几年中以城镇化建设、电网投资、西部大开发等为推手的政策造就出中联重科、三一重工、特变电工、思源电气、青松建化、祁连山等一批高成长性公司，我们相信在“十二五”期间仍将造就出一批类似的公司，建议沿转型的轨迹搜索。

　　有别于大众的认识：市场一直将估值作为中小盘风格转化的重要指标，而忽略了经济周期、流动性、“十二五”政策规划对公司的影响，我们认为未来一段时间市场仍将继续关注有政策催化，受益于经济转型的中小市值公司。（申银万国证券研究所）





国泰君安：调整之后继续看好优质送配小盘股

　　紧缩预期的快速升温导致昨日下跌，但我们维持周一电话会议的观点，市场下跌空间不大，调整之后继续看好优质送配小盘股。理由如下：

　　1 全球流动性并未出现问题，爱尔兰债务危机没有带来美元Libor 利率的上扬，这和上半年就不一样。

　　2 国内贸易顺差同比趋势虽然向下，但是现在的同比水平仍然相当于07 年底至08年初的水平。

　　3 紧缩的大方向是确定的，但应该是一种渐进的手段辅以行政调控，虽然我们认同紧缩对流动性和经济的效果会在明年1 季度显现，但市场对紧缩预期的快速升温在短期内有夸大之嫌。

　　4 考虑市场预期明年业绩增速20%，现在整体估值下降空间已经不大。所以，我们认为市场短期内并非没有机会，机会仍在优质送配小盘股。

　　工商银行是配股价折让最多的银行，并且也是从配股公告日到股权登记日涨幅最大的银行股，相比而言，同时配股的南京银行反而下跌了5%，而之前配股的中行和建行也没有出现这样的抢权行情。从各个银行股今日表现来看，其他银行成交量都没有增大，反而是比昨日和前日缩量，收盘前1 小时的上涨更多的是跟风，我认为今日走势并不能支持投资者对银行板块整体的短期观点发生改变。

　　并且对比 AH 股，今天工商银行港股是下跌1.8%，与A 股走势完全相反，这在之前的中国银行和建设银行上都是没有出现的。如果是基本面发生变化，或是背后有什么未知的政策变数，那么港股工商银行也应该会有所变现，不应该以下跌收盘。

　　最后从工商银行今日的成交额来看，43 亿元的成交额与这样的涨幅相比并不能算大。从07 年以来，工商银行单日涨幅在5%以上，且成交量小于50 亿元的时候，之后一个月工商银行横盘或略微下跌的概率最大。

　　所以，我认为大象在停牌之前起舞并不能带来银行板块的群象起舞，也不能大盘的大幅上涨，投资机会仍然在小盘股票。

中金公司：不要低估流动性收紧对A股市场的压力

　　不要低估流动性收紧对A股市场的压力，建议继续降低仓位、降低贝塔，寻找结构性机会进行积极防御。

　　中国政府打击通胀和通胀预期的决心已经逐步明确，而其采取的手段可能是收紧流动性和行政手段并举，在这种预期之下，A股市场将承担持续的压力。回顾10月8日之后的行情可以发现，上证指数在美日“开闸放水”引发“货币战争”的预期之下，从9月30日收盘2656点上涨到11月11日的本轮高点3187点，上涨531点，这531点是从“流动性进一步泛滥”的预期中借来的531点；而如今，随着中国政府“筑坝防洪”预期的增强，这“借来的531点”是否会全部还回去呢？我们认为不能排除这种可能性，并再次提醒客户不要低估流动性收紧对A股市场的压力。

　　2008年以来的本轮中国经济复苏和股市走强的根本原因都是政府释放了宽松的流动性，这与2007年之前的经济自发的繁荣周期不可同日而语，因此如果未来中国政府为了打击通胀预期进一步收紧流动性，必然引发市场对经济复苏持续性的担心；而收紧流动性的政策和前期政府对房地产行业采取的各种行政调控措施相叠加，可能引发市场更为悲观的预期。当然现在还不能确定政府收紧流动性的政策力度和强度到底有多大，这是投资者需要持续关注、高度关注的问题，也是未来一段时间影响A股走势最重要的因素。另外，欧洲债务危机担忧的重现也使得此前在QEII良好预期支持下的风险资产价格出现明显调整，这将对国内情绪面以及上游板块造成负面冲击。

　　操作上，建议客户继续降低仓位，降低贝塔，在下游消费品（食品饮料、商业零售、医药、消费电子）和小盘股（节能减排、低空开放）等领域寻找结构性机会积极防御。



申银万国：2011年A股首推十大个股

　投资主题：转型中期，追踪制造升级

　　1. 中国制造业要实现由大到强转变，升级是必由之路

　　2. 政策推动制造业由大到强：“十二五”规划的要求

　　3. 直接的催化剂I - 城镇化需求拉动：交通网（高铁、城铁、地铁）、信息网（三网融合、物联网）、能源网（核电、海洋油气开发、特高压电网）建设提速，带动装备制造业加速增长

　　4. 直接的催化剂II - 供给转向内需市场的撬动：进口替代、出口转内销加速，带动装备制造、医药、轻工、纺织服装等行业的龙头公司加速成长

　　5. 就企业的特质而言，我们看好“传统+新兴”的结合体，既拥有传统产业的较低估值，又享受新兴产业的高成长性。当然，如果其所处的市场格局属于寡头垄断则更佳，这样可以顺利传导原材料价格压力。

　　市场趋势：从防御到进攻，上证综指核心波动区间（2600，3800）

　　1. 经济进，政策退：2011年一季度之前，紧缩风险显著

　　目前中国经济环比回升态势良好。

　　但通胀压力极为明显，关系民生的产品价格正在大幅上涨，储户对当前物价的满意度和容忍度降低，2011年一季度通胀可能再创新高，房价环比仍在上涨，政策紧缩的迫切性提高。

　　2. 调控对股指的压力正在积累，并将在未来一个季度择机释放

　　特别是行政化的调控手段（价格干预、信贷控制），往往会对股指构成明显的压力。

　　房地产调控终将削弱开发商的购地热情，对地方财政和投资产生压力，进而影响股市投资者对中国经济前景的预期。

　　3. 经济退，政策进：2011年二季度以后，有望进入政策观察期

　　如果调控措施是及时而且持续的，那么预计到二季度以后，通胀压力和房价压力都将有所减小，进一步出台紧缩政策的必要性会下降。

　　在经历了密集的紧缩调控后，对经济增长的担忧情绪可能升温，在物价和房价得到一定控制的前提下，对政策放松的期待会开始萌动，这将有助于股市的企稳回升。

　　4. 业绩增长：整体平稳，结构差异显著

　　预计沪深300公司2010年业绩增长30%，2011年增长20%

　　但中小市值公司完成今年业绩预测的难度较高

　　5. 估值水平：整体合理

　　6. 融资压力和大小限减持压力：不可忽视，净减持金额和家数创历史新高

　　7. 预计2011年上证综指核心波动区间（2600，3800），先防御，后进攻

　　区间下限对应上证综指2010年PE15倍或2011年PE12.5倍，上限对应2011年PE18倍或2012年PE15.5倍。

　　在年初的政策紧缩风险释放后，业绩增长将驱动股指逐级抬升。

　　配置节奏：货币现象-重拾消费和新兴-周期回归

　　1. 贯穿2011年全年的主题：制造升级

　　2. 阶段性的配置主题：货币现象（过去）— 重拾消费和新兴（现在到未来一个季度）— 周期回归（明年二季度以后）。

　　全年首推行业：装备制造业

　　1. 铁路设备、通信传输设备、输变电设备、重型机械、冶金矿采设备、建筑机械

　　首推公司：中国南车、中国一重、郑煤机、中国西电、中兴通讯、中海油服、启明信息、软控股份、星网锐捷、美克股份。（申银万国证券研究所）



申银万国：未来3个月最看好的个股组合

　　在股票分析师日常推荐基础上，申银万国证券研究所经过综合分析和评估，推出了“申银万国研究重点推荐表”，集中推荐我们对未来3个月最看好建议投资者重点配置的股票组合（包括A股和香港中资股）及目标价格；

　　这些公司来自我们重点跟踪的上市公司，我们判断这些上市公司未来3个月的股价走势能够显著战胜市场，并具有绝对收益，这些公司投资评级均为买入或增持；

　　第四期重点推荐表A股公司平均涨幅为-4.27%，相对沪深300指数取得了2.31%的超额收益；前四期重点推荐表A股公司累计涨幅为7.82%，相对沪深300取得了9.62%的超额收益。

　　第四期重点推荐表H股公司平均涨幅为-4.05%，相对HSCEI指数取得了1.49%的超额收益；前四期重点推荐表H股公司累计涨幅为3.35%，相对HSCEI指数取得了4.51%的超额收益。

　　第五期重点推荐表A股组合相对第四期做了一定调整，调出报喜鸟、美的电器、招商银行，新增推荐美邦服饰、中海油服、中国西电、美克股份。目前推荐公司总数为30家，分别是：小商品城，友阿股份，黄山旅游，海正药业，东阿阿胶，五粮液，洋河股份，启明信息，东华软件，软控股份，博瑞传播，宇通客车，江淮汽车，中国国航，中国平安，万科A，西宁特钢，九龙电力，冀东水泥，潞安环能，烟台万华，天原集团，顺络电子，中粮屯河，中国一重，星网锐捷，美邦服饰，中海油服，中国西电，美克股份。

　　第五期重点推荐表香港中资股组合与第四期相同，目前共8家，分别是：百丽国际，玖龙纸业，楼东俊安，大连港，中国燃气，中国银行，皖通高速，铭源医疗。


中信证券：关注高成长和低估值


　　中信证券研究部策略组

　　由于近期通胀压力继续加大，加上热钱继续流入，政策收紧的预期增强。受此影响，股指经过7月份以来的显著上涨之后，短期存在获利回吐压力。不过总体来看，业内资深人士对后市仍然抱有相对乐观的态度。我们认为股指短期将震荡，不过中长期值得看好，建议以政策催化成长股为主线，低估值滞胀板块为补充。行业配置上一方面寻找结构性的系统性风险敏感度小的行业，另一方面关注那些增长相对确定的领域跌出来的配置机会，短期回避对价格敏感性的行业。

　　紧缩忧虑引发短期震荡

　　进入11月份以来，农产品价格指数再度出现快速上涨，目前已经创下2008年以来新高。大宗商品价格在上周出现回调，但预计仍将在高位运行，对后面两个月的国内通胀仍构成压力。根据中信证券宏观组的预测，11月CPI同比预计在4.8左右，12月份由于翘尾因素CPI同比水平会有所下降，但价格上涨态势仍然明显，通胀压力继续加大。

　　与此同时，从一般的热钱定义（外汇占款-实际利用FDI-贸易顺差）来看，8月份和9月份热钱出现流入迹象。EPFR的周数据显示，9月中旬股权基金流入中国数量最大，随后除10月出现短暂流出外，到上周为止基本延续了流入的格局。

　　上周央行再度提高存款准备金率至18%，已经达到三十年来最高水平。同时，公开市场操作也加大了资金净回笼力度，截至上周末，已经连续四周资金净回笼。随着10月份通胀数据的公布以及投资者纷纷调高11月的通胀预测，我们认为政府对CPI的走势也将重新评估，并作出相应的对策。目前市场对于政策还没有形成一个明确的一致性预期，这将对股指运行产生一定的压力。

　　股指自7月份以来，经历了非常明显的上涨，两市成交量也出现了急剧的放大，显示增量资金介入。由于地产调控和热钱流入等因素的存在，这些增量资金中不排除一定比重的追求短期投资收益的非长期股市投资资金。这些资金以短期逐利为目的，在获利丰厚的情况下，一旦市场对政策预期产生一定分歧进而影响它们对短期后市的收益预期的时候，这些资金将采取获利了结的行为。由于获利丰厚，因此股指短期运行将受到相对明显的影响，有可能出现震荡加剧的现象。

　看好中长期走势

　　在CPI数据公布之后，通胀加剧的忧虑加上获利盘的压力，引发股指出现了明显的震荡走势。展望后市，我们认为短期内通胀忧虑仍是制约股指的主要因素。政府短期的工作重心将由保增长转向压通胀保民生，市场将需要一个月左右的观察期来判断通胀是否可控。之所以是大约一个月左右的时间，一是我们认为政府在一个月左右的时间之内就会完成对通胀形势的重新评估以及采取相应的对策；二是12月召开的中央经济工作会议对明年的通胀形势和相应对策也会作出评估和安排。在那个时间点之前，市场对政府政策措施尚未能形成明确的一致性预期，投资者心态将较为敏感，加上获利盘随时可能涌出，因此股指区间震荡的可能性较大。

　　对于通胀问题，当前我们倾向认为在政策调控下，通胀可控：如果农产品价格不再继续大幅上涨，那么2011年通胀水平可能在3%到3.5%左右。另外，由于“十二五”规划庞大，经济也不会滞胀，因此我们看好股指的中长期走势。此外，一些业内资深人士对后市也抱有相对乐观的态度。

　　由于本轮调整具有系统性风险特征，表现为对通胀引起宏观紧缩和相应对经济增长动力是否能够保持平稳的担忧，因此行业配置建议一方面寻找结构性的系统性风险敏感度小的行业，另一方面关注那些增长相对确定的领域跌出来的配置机会，短期回避对价格敏感性的行业。配置逻辑是：1、继续以“十二五”规划和新兴产业政策推动的成长股行情为主线，挖掘节能环保、高端装备、新兴信息技术等领域的个股；2、继续看好本币升值、经济复苏的大背景下估值合理、增长确定的煤炭、金融、机械、汽车等行业；3、关注消费领域中的一些明年增长较快、当前估值合理、抗通胀的行业，如商业超市、品牌服装和轻工制造。