中粮屯河：迈向拐点

　　公司是全球第二大的番茄加工企业及我国最大的甜菜糖加工企业。公司的番茄酱产能达58 万吨，甜菜糖及蔗糖产能分别达47、17 万吨，未来在中粮集团的鼎力支持下，将积极打造成为集团旗下的世界级的食糖产业和番茄产业运作平台。

　　12-13 榨季番茄酱供给趋紧，价格继续回升。由于意大利、西班牙、中国等地区的加工番茄减产明显，新榨季番茄供给减产11%。其中我国番茄酱减产50%，预计行业将完成去库存，番茄酱报价有望回升至1050 美元/吨以上。

　　12-13 榨季食糖供给更加宽松，糖价仍处于下行周期。前期糖价高涨使得全球甘蔗继续丰产，加上进口原糖冲击，新榨季我国的食糖库销比继续上升。考虑到食糖行业3-5 年的周期特性，糖价有望下行到5000 元/吨左右，新榨季糖企将致力于减亏。

　　挖潜与差异化竞争并举以抵御行业周期波动。挖潜指公司大力提高自种面积及通过种子研发提升单产水平，差异化竞争指公司定位亨氏、可口可乐等高端客户以摆脱简单的价格竞争循环。我们认为，两者结合将有助于加强公司的原料控制能力及提升盈利能力，毛利率水平有望逐步回升。

　　磨底进行时，业绩拐点在明年。09 年加工番茄的大幅丰产使得番茄酱行业的去库存时间长达4 个榨季，而糖价从11 年8 月进入下行周期，预计将持续至13 年下半年，两者的叠加使得今年业绩下滑明显。我们认为，13 年下半年番茄酱和食糖价格也可能同时迎来向上周期，两者的共振将加大公司业绩的弹性。

　　低景气周期不改公司扩张布局步伐。尽管行业景气度低迷，但公司仍将大力推行定增方案以进一步扩大在食糖进出口贸易、南糖领域及精炼糖加工等方面的布局，同时继续扩大番茄自种面积至30 万亩，加大种子研究力度，逐步完善食糖及番茄加工的产业链布局。

　　给予“推荐”评价。我们预测公司12-14 年EPS 为-0.22、0.02、0.33 元。我们对不同业务分别采取PE 法、PS 法进行估值，同时考虑到在控股股东中粮集团的雄厚实力支持下，公司抵御周期波动的能力为行业最强，未来产品议价能力提升及业务规模成长的空间仍大，首次给予公司“推荐”的投资评级，目标价5.90 元。

　　风险提示：固定资产及存货存在减值损失的风险;番茄酱业务的景气度回升或者食糖业务的景气度下滑超于预期。