大商股份：业绩拐点确立 价值逐步回归

　　业绩表现与市场地位错位，市值严重低估：1998年至2012年上半年，公司通过收购、自建、租赁等方式从大连商场1家门店发展到200余家门店(其中百货门店87家).2011年营业收入304元，位列A股百货类上市公司之首。然而，公司净利率长期远低于行业平均水平，尤其是2009年改制后，其净利率在-0.43至0.93%之间。相应的，公司价值严重低估，PS仅0.28~0.61，处行业末位;而CFO/NI最高时达16.8，位居行业之首;公司仅百货门店的自有物业建筑面积已高达133万平米，重估净值是市值的2.5倍。

　　“轻熟”门店占比的上升、开店速度放缓、营销创新带来盈利能力的提升：(1)2005年至2009年，公司经历了跨区域的快速扩张，新增39家大体量百货门店，新增建筑面积171万平米。目前，这些门店绝大部分已度过盈亏平衡点，处于利润快速增长期;(2)在经济增速放缓、居民消费意愿减弱的大背景下，公司适时调慢了开店速度，资本开支、营销费用、前期亏损减少;(3)凭借在多个省份绝对龙头的优势，推动“自销直营”，缩短产业链，提升盈利能力。

　　股权危机、增发诉求进一步强化了业绩拐点的到来和市值修复的预期：(1)庞大的门店网络、低估的市值、分散的股权(第一大股东占比仅8.8%)、巨大的业绩提升空间使得公司成为收购的优良标的。为应对茂业国际的进入、后续可能的增持和其他产业资本的垂涎，良好的业绩、市值的修复是管理层必然的选择;(2)公司计划战略性进入北京、上海，新开门店和兼并收购并举，增发诉求强烈。

　　投资建议：2012-2013年是投资大商股份的战略机遇期，后续大商集团、茂业或第3方的增持，以及增发的启动都将成为股价催化剂。预计2012-2014年营业收入分别为328.4、377.6和434亿元，同比增长8%、15%和15%;预计归属于母公司的净利润分别为10.4、13.8和17.2亿元，同比增长278%、33%和25%，以2011年为基期CAGR85%;对应EPS分别为3.52、4.69和5.86元。给予2012年18倍PE，目标价63.36元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1、业绩不达预期;2、北京、上海门店前期巨额亏损;3、第一大股东易主。