从大类资产长周期看A股吸引力

　　2008年国际金融危机后，宽松货币政策带来A股2009年上半年的牛市，但2010年后股市震荡走低，而商品市场价格却不断走高，尤其是住房，及国画、纪念币等艺术品价格均大幅上涨。

　　2009年来美股持续走强，近期道琼斯指数重新回到13000点上方，与2007年的高点14198点越来越近，而A股相形见绌，上证指数仅2400多点，还不到2007年高点6124点的一半。

　　如果国内外股市表现差异较大，可简单归结为中国货币政策2010年开始偏中性，2011年开始偏紧，导致流动性充裕状况不如2009年的话，那么，很难解释为何国内的股市与商品市场差异同样较大。

　　如果以消费者物价指数(CPI)来度量通胀，2000年来中国经历了3轮高峰，2003年至2004年、2007年至2008年、2010年至2011年。直观的感受是，中国CPI应该高于美国，但数据显示，以2000年为固定基期看，2001年来美国CPI其实略高于中国CPI。这与两个国家近10年来广义货币供应量(M2)的增速明显不匹配，中国过去10年M2平均增长17.7%，而美国仅6.4%。另外两个指标差距更大，对比过去10年艺术品中的“贵妃醉酒”邮票价格与CPI走势，发现基本上是一个站着、一个躺着，悬殊巨大。

　　从“商品旺股市衰，国外强国内弱”到“艺术品火了，CPI平淡”，这些现象背后的经济逻辑是什么?这是我们思考的重点和本文的初衷。

　　总体而言，上文提到的这些现象反映的都是各类资产价格的对比，这个问题美林投资时钟有过研究。美林投资时钟由于其逻辑清晰、运用简单，自发布以来在全球范围受到投资者的喜爱。但运用的难点是对经济周期不同阶段的划分和判断。美林投资时钟将美国1973年4月到2004年7月这31年的经济，划分成了多个周期，每个周期平均78个月，共4个多周期。

　　我们认为，美林投资时钟更大的意义是解释了一个初线条规律，为了抛开短期经济周期划分的可能误差和困难，我们沿着此思路研究长周期有没有类似的规律。

　　对于全球经济长周期的划分，我们借用雅各布·范杜因的长波周期划分方法，以美国为代表，通过对过去历史数据的归纳总结，得出以下结论：

　　一、经济长周期中资产轮动有规律性。参照雅各布长周期划分，回顾历史上大类资产表现可得出两条简单规律：(1)复苏、繁荣期，股市表现较好(复苏期小涨、繁荣期大涨)，商品市场震荡走平;(2)滞胀、衰退期，商品市场表现较好(滞胀期大涨、衰退期小涨)，股市震荡走平。股市最低点往往出现在滞胀末期。

　　二、海内外股市短期虽异，长周期都走平。当前道琼斯指数接近2007年高点，上证指数却不到半山腰。2000年来全球经济长周期步入滞胀、衰退期，道指整体区间震荡走平，类似于1966年至1982年，道指虽然突破13000点，仍处2000年来震荡区间范围内。2000年来上证指数中枢在2600点左右，目前上证指数2400多点，仍符合震荡走平大规律。

　　三、中国艺术品与普通商品价格差异源于收入失衡。追赶型经济体快速发展，往往以牺牲经济健康为代价，体现为贫富差距扩大，而经济滞胀和衰退阶段，流动性泛滥下财富再分配，带来贫富差距进一步扩大，艺术品和代表普通商品的CPI涨幅差距拉大。近20年来中国基尼系数大幅提升，国画400指数涨幅远远超过红酒指数。

　　四、衰退后期，大类资产相对表现有渐变的可能。2011年下半年来，全球大宗商品价格指数及国内国画指数、贵妃醉酒、群英会等艺术品价格出现明显回落。这是否意味类似1978年的二次通胀已结束，我们暂无法确认，因为目前美国和欧盟仍在实施相对宽松货币政策。但1973年至1982年的历史经验显示，衰退后期商品牛市、金融市场震荡的格局，有可能发生渐变，如日本当时股市、债市就逐渐走牛。

　　五、A股具备向衰退期区间震荡上沿靠拢的可能。长周期衰退阶段，A股处于震荡格局，突破区间上限需要新一轮经济周期启动。但中短期仍可能向区间上沿靠拢，驱动力可能来自两方面：一是经济短周期见底回升带来的基本面因素驱动;二是资金从商品市场流向金融市场带来的资金驱动。

　　总体来看，我们认为，在当前各类资产收益率对比中，A股的吸引力已经比较明显。