海外经济增速放缓：福兮祸兮？

　　去库存尚未结束，购进价格下跌有助需求回升

　　5 月份制造业PMI 继续下降，不过跌幅低于季节性，但绝对水平仍处于历史同期低位，显示制造业的总体特征是在低位运行，波动下降，因此对经济既不能乐观，也不必悲观。产成品库存指标继续回落，但仍在50 以上，显示去库存尚未结束。产成品库存下降速度较慢，主要是内外需同时下滑导致新订单跌幅超过生产指标造成的。我们预计后期企业主动去库存的速度会加快，因为领先指标原材料库存5 月份已大幅回落至50 以下，而产成品库存一般不会持续高于原材料库存。另一个值得关注的变化是购进价格已回落至60 附近，将有助于缓解成本压力，而原材料成本过高是前期抑制需求的主要原因，所以新订单指标不会持续回落，结合企业去库存速度的加快，供需状况在未来有望逐步好转。从PMI 的分行业数据也能看出购进价格回落对经济的正面作用，原材料行业受益于购进价格下降、库存较低而首先出现反弹，而生产用制成品行业虽然继续回落，但库存也已降至较低水平。

　　交易型需求退却，配置型需求减弱

　　中债登债券托管量的数据显示，5 月份全国性银行、保险公司在国债中的增量占比已明显下降，而以交易为主的外资银行、城商行/农信社以及券商的占比则出现上升，显示配置型需求在减弱，从近期一级市场发行利率持续高于二级和国债认购倍数持续下降也可以看出。配置型机构更注重绝对收益率水平，如果用定存、回购和Shibor 的平均值来衡量银行的综合资金成本，目前国债收益率已接近该底限。回购利率如果持续保持在3%以上，那么交易型机构的投机需求也会减弱，在这种情况下，一级市场主导二级市场的格局仍将持续。我们预计6 月份回购利率仍将保持在3%以上，即使央行不上调法定准备金比率，贷存比日均考核也会增强前期法定比率上调对流动性的回笼效率。

　　海外经济增速放缓：福兮祸兮?

　　近期美国经济数据显著低于市场预期，希腊债务面临重组危机，都增大了市场对全球经济二次探底的预期。但是与08年不同，外部环境的恶化对国内债市而言未必是一件好事。首先，目前的经济结构以内需为主，原材料成本过高是抑制需求的主要因素，海外发达国家的经济复苏放缓有利于抑制大宗商品价格的上涨，对内需有促进作用，对经济总体的影响是利大于弊。其次，由于驱动非食品价格上涨的因素在发生变化，加上政府前期的价格管制有望逐步放松，大宗商品价格的下跌对CPI 的下拉作用有限，下半年出现像08 年那样大幅回落的可能性很小。第三，海外经济越差，国内货币政策继续从紧的可能性就越小，政策超调的风险将降低，对债市的中长期基本面不利，并且资金也可能从债市转向股市。