对市场估值底部的分析

　　? 出于对一些短期经济问题的忧虑加深，A 股破位下跌，连续跌破技术支撑线引发恐慌性抛盘。

　　? 我们认为需要区分困扰市场短期与长期的问题。干旱电荒等问题可能造成通胀高于预期，而经济增速受供给限制而放缓，使得经济似乎陷入类“滞胀”的环境，这对投资者无疑有一定打击。但我们认为由于下游需求依然较好，且库存相对水平不高，市场对于未来经济增长的预期在6、7 月份以后存在改善的可能。至于其他一些利空传闻，我们认为其真正性存在一定变数，而市场预期已经十分悲观，因此对股市进一步向下的拉动作用有限。

　　? 从中长期问题看，经济结构性问题对于市场的困扰将长期存在。从目前政府财政收入、大型国企和国有银行业绩大幅增长的情况看，作为当前体制下的受益者，要求其主动改变目前状况缺乏动力。中小企业的问题在进一步积累后也只能通过通胀、负利率和加大直接融资等出让居民部门部分利益的渠道来解决。在此大背景下，股市投资者主要作为被融资者的输出大于输入的地位不会发生改变。这将导致股市吸引力持续下降和估值继续滑落的可能。

　　? 从估值判断，目前大盘静态估值距离2005 和2008 年底部水平约有20%的溢价。考虑到今年15%左右的ROE 和利润增长水平，我们认为大盘指数进一步向下的空间在5%~10%，极限位置可能达到2500，但2600 点附近已经属于较为安全的区域。然而，虽然我们认为指数整体的下行空间有限，但以中小盘为首的很多板块距离历史估值底部仍有很大的距离，因此投资者需要关注个股风险，而且这种风险目前已经从小盘股向部分中盘股扩散。

　　? 从板块情况看，目前能源、金融、电信和公用事业基本接近历史市净率估值底部，而信息技术、材料、医药和日常消费品等板块则仍存在较大的溢价。

　　? 我们认为市场短期仍以弱势震荡为主。投资者可以关注超跌个股和盈利增长较为确定的个股，但整体性的市场机会可能仍需等待市场对中期经济走势预期更加明朗以后才会出现。