高铁分流小于预期，航空板块30%涨幅可期

　　去年10 月份以来在强劲的行业基本面背景下，航空股却连续走低，累计下跌幅度接近30%，股价与良好的基本面相背离，主要原因在于市场对高铁分流的担忧压抑了板块的估值。我们认为媒体过度放大了高铁建设对航空的负面影响，2011 年高铁的分流比例仅2.01%，至2016 年高铁网建设基本完成，累计分流率也不足10%，远远好于市场预期。预计2011 年人民币兑美元汇率将升至1:6.16，整个航空板块存在30%以上的上升空间，推荐国际业务占比大，平均航程远、受高铁影响小的行业龙头中国国航，目标价20 元。

　　高铁对航空的冲击被夸大，2011 年分流比例不足3%

　　航空运输业营业收入主要取决于运输周转量和票价水平。目前市场对航空业最大的担忧来自高铁对航空市场份额的分流与替代，高铁分流可能导致航空市场占有率大幅下滑、票价水平下跌。下面结合国内已开通的高铁线路和国际经验，分别测算未来几年高铁开通对航空客运量与票价水平的影响。

　　高铁对航空的冲击被夸大，2011 分流率不足3%，至2016 年累计分流比例仅9.18%

　　高铁与航空的核心竞争力在于时间与票价，其中时间价值更为重要。欧美国家经验表明，高铁或航运的市场份额与旅行总耗时负相关，票价差异不是决定市场份额的主要因素。目前，我国已运营高铁一等票价相当于机票的基准价格，二等票相当于机票经济舱的6 折，票价差异不显著。

　　2011年京沪高铁提前通车，对航空市场的分流比例在1.08%-2.48%之间

　　2011年航空运输的最大分流压力来自京沪高铁的提前开通。京沪线作为重要的交通枢纽，来往航线密集，需求结构复杂，高铁开通对京沪间各航线的影响不确定性更大一些。因此在表2的基础上，继续考虑京沪一线高铁分流率的各种可能，进行2011年整体航空市场分流的敏感性分析。

　　假设除40%外，高铁对京沪航线的分流还存在20%和60%两种情形，经测算，2011年京沪高铁开通对航空市场的分流率在1.08%-2.48%之间。

　　高铁对三大航空公司业绩影响分析

　　除运输周转量外，票价也是影响航空公司收入的关键指标。由于飞机票价与客座率指标高度正相关，一方面高铁对航运的挤出效应将引起航空客座率的下滑，导致国内航线票价的下跌，另一方面，面对高铁的冲击，航空公司势必会削减航运动力供给，在当前航空运输业存在供需缺口的背景下，供应收紧将对航空票价构成支撑。

　　2011年人民币升值7%，分别增厚国航、东航EPS0.16元、0.20元

　　考虑到长期均衡汇率及短期货币当局对升值的容忍度，我们预计2011年人民币兑美元汇率将升至1：6.16。按照年初人民币牌价6.62计算，升值幅度约为7%。目前各大航空都有大量美元负债，升值对南航、国航及东航最为有利。按照全年升值7%的幅度计算，将分别增厚国航、东航及南航的每股收益0.16元、0.20元和0.25元。

　　在票价下降5%的预期下，结合人民币的EPS增厚效应，预计2011年国航、东航和南航的EPS分别为1.09元、0.686元和0.71元。

　　在票价不变的乐观情形下，结合人民币升值对航空股EPS的增厚作用，预计2011年国航、东航和南航的EPS分别为1.20元、0.722元和0.84元。

　　强烈看好航空股的战略性投资机遇

　　我们坚持年度策略报告的观点，“龙抬头”前后将是蓝筹股估值修复的最好时机。从当前情况看，无论是流动性、通胀还是国内外经济增长，最坏的时候已经过去。除了传统的周期性板块以外，强烈看好当前航空股的战略性投资机遇。

　　目前，市场对高铁分流的担忧压抑了板块的估值，导致股价与航空业良好的基本面相背离。经测算，2011年至2013年高铁开通对航空的分流比例分别为2.01%、7.19%、8.21%，至2016年高铁“四纵四横”网建设基本完成，累计分流率也不足10%，远远好于市场预期。预计2011年人民币兑美元汇率将升至1:6.16，整个板块30%以上的空间可以期待，推荐国际业务占比大，平均航程远、受高铁影响小的行业龙头中国国航，目标价20元。