大盘股的早春——“迟到”但又“提前”的调

行业近况：

　　发改委宣布，2 月20 日零时起，国内汽油、柴油和煤油含税最高出厂限价上调350 元/吨，上调幅度分别达4.5%、5.0%和5.8%;汽油和柴油的最高零售限价也相应上调350 元/吨。调价后，国内炼油毛利亏损大幅度减小为-2 美元/桶，而低端油品的炼油、批发和零售的综合毛利，恢复到27-32 美元/桶，接近发达国家市场定价环境下的利润空间。

评论：

　　早春“提前”：本次调价，是自2005 年以来，发改委第一次在春节之后和“两会”之前上调国内成品油价格。和去年底的那次调价一样，政府在原油价格接近100 美元/桶、通胀压力持续的大背景下，没有依往年惯例进一步推迟调价至“两会”后，坚持执行了现有定价机制。我们认为，这一系列的积极举措，清楚地表明政府改革能源品定价的决心，将有力地增强定价机制的公信力。目前的定价机制和其未来的改革方向，能有效地鼓励节能，并在“输入型”通胀威胁下，合理地在不同收入阶层间平衡通胀压力，保护低收入群体，同时保障政府税收和进行转移支付的能力。政府选择在“两会”前调价，充分说明这种利益分配取向和制度建设，将不会招致政治上的激烈争议和反对。

　　事实上，政府通过油品定价和税收的改革，大幅度地提高了来自石油行业的财政收入，增强了行业间、社会阶层间转移支付的能力。和石油相关的各项税收，我们估算，目前已经高达每年1.4 万亿元，高出2006 年3 倍。除此之外，几年来的改革，在抑制国内消费过快增长，打击国际投机资本通过高估中国石油需求推升油价等方面，起到重要作用。

　　当然，此次调价对应的基准原油价格为98 美元/桶，较上次调价(12 月22 日)基数升11%，远滞后于通常情况下4-8%的触发点。随着过去一个多月里，中国的原油进口成本大幅提高，市场开始囤积成品油并已经推高了批发价格。我们认为，目前油品流通领域已经较高的市场化程度，也在推动政府及时按市场规律进行调价。限价已经没有“回头路”。

　　从行业利润空间变化来看，自上次调价以来，国内炼厂以人民币计价的原油成本上升了430 元/吨，略大于本次350 元/吨的上调幅度，意味着石油公司可以最多向消费者转嫁80%的成本上涨。这种转嫁幅度，符合目前定价机制原则和执行细则。其实，即便在市场定价地区，成品油的综合毛利并非一成不变。近期原油价格的飙涨，在中国邻近的日、韩等国家就没能实现完全转嫁。“完全转嫁”是对下游板块利润空间不合理也不切合实际的预期。就中国目前市场情况判断，柴油的批零价格可能较充分的实现本次调价幅度，但低标号汽油的零售折扣，在很多地方仍可能持续，甚至有扩大的可能。

　　目前中国93 号汽油和0 号柴油的零售最高限价，已经处于175-180 美元/桶，在这一终端价格和目前每桶98 美元的原油成本之间，是政府征收的近50 美元/桶的税收，和留给一体化公司接近30 美元/桶的炼油及销售综合毛利，该利润水平已经接近西方市场化国家。随着人民币进一步升值，石油公司原油进口成本压力缓解，有助于继续提升炼油和销售综合毛利。此外，国内批发毛利还仍有进一步的上升空间。

　　国内成品油定价机制市场化改革仍将继续推进。发改委表示要对目前的成品油定价机制进行微调，可能缩短22个工作日的油价跟踪周期、降低4%的调价参考线，甚至允许石油公司自主调价，无需经过层层审批。

　　估值与建议：我们重申中国石化A 股和港股推荐的投资评级，以及A 股12 元人民币和港股11 港币的目标价，目前A 股和港股2011 年市盈率分别为10 倍和7.8 倍，估值修复潜力较大。重申中国石油港股审慎推荐的投资评级和12 港币的目标价。

　　风险提示：新定价机制出台时间推迟;人民币升值速度放慢;Brent 和WTI 原油正价差不断扩大短期内对炼油毛利带来额外压力;行业上游勘探、开发和生产成本不断上升。