三大经济数据超预期A股影响

　　中国人民银行昨日公布了8月份的金融统计数据报告。报告显示，8月份广义货币余额78.07万亿元，同比增长13.5%，分别比上月末和上年同期低1.2和5.7个百分点;同时，8月份新增人民币贷款 5485亿元，相比7月份的4926亿元的年内低点有所回升。对于A股目前状况，分析人士认为，目前动态市盈率仅13倍的A股市场已不乏投资价值，但经济与政策的不确定性始终压抑着做多的热情。

　　8月数据超预期货币紧缩仍将持续

　　货币紧缩仍将持续

　　中国人民银行昨日公布了8月份的金融统计数据报告。报告显示，8月份广义货币余额78.07万亿元，同比增长13.5%，分别比上月末和上年同期低1.2和5.7个百分点;同时，8月份新增人民币贷款5485亿元，相比7月份的4926亿元的年内低点有所回升。

　　M1、M2增速持续回落

　　央行昨日公布的数据显示，8月份人民币贷款增加5485亿元，同比多增93亿元，相比7月份4926亿元的年内低点有所回升，回升幅度为559亿元。具体分部门来看，住户贷款增加1888亿元，其中，短期贷款增加878亿元，中长期贷款增加1010亿元;非金融企业及其他部门贷款增加3602亿元，其中，短期贷款增加1588亿元，中长期贷款增加1011亿元，票据融资增加917亿元。此外，8月份外币贷款增加59亿美元，相比7月份有较大的增长。

　　数据还显示，8月末广义货币余额78.07万亿元，同比增长13.5%，比上月末低1.2百分点;狭义货币余额27.33万亿元，同比增长11.2%，比上月末低0.4个百分点。7月份M2同比增长14.7%，曾创下六年新低，而8月份M2则是再创新低。

　　在人民币存款方面，报告显示，8月份人民币存款增加6962亿元，同比少增3736亿元。其中，住户存款增加265亿元，非金融企业存款增加3710亿元，财政性存款增加1015亿元。外币存款余额2561亿美元，同比增长14.5%，当月外币存款增加84亿美元。相比7月份人民币存款减少6687亿元、住户存款减少6656亿元而言，8月份人民币存款的状况有所改善，但由于“负利率”的存在，同比仍然持续减少的态势。

　　料9月新增信贷创年内新低

　　今年以来，央行持续相对紧缩的货币政策，先后6次提高存款准备金率、3次加息，针对部分银行实施了差别存款准备金，上周又扩大了存款准备金的缴纳基数，信贷增量的放缓在此调控的宏观背景下也表现的比较明显。

　　数据显示，今年一季度、二季度新增贷款规模分别为2.24万亿元、1.93万亿元。按照今年新增贷款规模7万亿元以及央行全年3∶3∶2∶2的放贷节奏，上半年的信贷增长符合信贷投放计划。按照央行预期第三季度1.4万亿元的信贷规模计算，9月份的新增信贷额度只有3589亿人民币，将创下年内新低。

　　机构观点

　　中信证券首席经济学家诸建芳：央行紧缩延续结果凸现

　　8月新增贷款维持稳态，M2和M1增速继续回落，这是央行紧缩延续的结果。M2等数据下滑令经济继续放缓，放缓步伐并可能延续到明年一季度，因受高铁建设等一系列重大事件影响，通胀高企还会延续，但趋势是回落的。考虑到外围形势不容乐观，央行采取紧缩政策应该谨慎，年内加息的可能性趋小。

　　第一创业证券研究所副所长王皓宇：8月数据超预期

　　新增信贷数据明显超出了市场预期，说明有大行在8月最后两天冲刺信贷量。这样有定向央票发给大行就不难理解了。尽管M2有较大幅度的回落，但央行知道M2有短期波动性。目前新增信贷的绝对量比去年增加，央行没容忍，因此发行定向票据惩罚多放贷款的机构。

　　民生银行金融市场部首席经济学家李志强：未来仍维持紧缩态势

　　8月份的信贷增量总的来说不算多，但如果考虑M1和M2增速下降，新增信贷又不算少，综合看，现在还不能有货币政策会放松或转向的乐观预期，预计未来几个月还是会维持目前这样一个比较紧的态势。

　　8月M2增速继续下降预计货币政策仍保持稳健

　　中国人民银行最新公布的金融数据显示，8月份新增人民币贷款规模较上月有所回升，但M2增速继续向下突破，货币供应持续减速。

　　分析认为，8月金融数据显示央行货币政策继续从紧，但在具体信贷结构上或有微调。考虑到未来流动性控制仍可能面临压力，且通胀形势仍然严峻，预计货币政策仍将保持稳健。

　　M2增速继续向下突破紧缩调控效果继续显现

　　央行11日发布的《2011年8月金融统计数据报告》显示，8月份新增人民币贷款为5485亿元，同比多增93亿元，较7月份的4926亿元有所上涨。

　　分析认为，新增信贷数据高于此前市场预期，但幅度有限。8月信贷可能在三农、中小企业和保障房贷款方面增加较多，信贷规模的管控出现“定向宽松”也在市场预料之内。

　　上月的信贷数据分析中曾指出，鉴于经济增速出现明显放缓，中小企业融资难问题日益突出，未来信贷规模的管制将可能会有所放松，因此今后几个月的货币信贷数据可能会出现一定程度的回升。目前看来，8月份的数据也对此判断予以支撑。

　　尽管新增信贷规模有所回升，M2增速却继续向下突破，货币政策收紧的效果继续显现。数据显示，8月末，广义货币余额78.07万亿元，同比增长13.5%，分别比上月末和上年同期低1.2和5.7个百分点。M2增速继上月之后再次创下了2005年6月以来的新低，也明显低于央行年初制定的16%目标。与此同时，M1余额同比增幅也呈下降态势，8月末余额同比增长11.2%至27.33万亿元。

　　M2增速的持续下降值得关注。在贷款增长受限、受托支付导致货币乘数维持低位及外汇占款增势可能放缓的的背景下，预计未来一段时间内，M2增速总体回落态势难改。

　　M2增速快速向下突破，显示了政府控通胀的信心和决心，但部分分析人士对其副作用表示担忧，认为这将加剧小企业资金短缺及失业率的上升。

　　流动性控制压力稍减不确定性仍存

　　央行8月末下发通知，将商业银行三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从9月5日起实行分批上缴。据市场估算，此举将在未来长达半年的时间内累计回笼约9000亿元的资金。

　　分析认为，准备金新政的主要目的虽是控制银行表外融资规模的过快增长，但同时也保证了央行在未来数月内的流动性控制。

　　数据还显示，8月银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.30%，质押式债券回购月加权平均利率为3.38%。两项数据虽较7月数据有所降低，但仍处于历史高位，显示银行间市场流动性依然偏紧。

　　此外，在国际资本持续流入中国的背景下，外汇占款造成国内基础货币被动投放，也是影响市场流动性的一个重要因素。

　　海关总署最新数据显示，由于进口规模创下历史新高，而出口规模却环比下降，8月我国月度贸易顺差为177.5亿美元，环比明显回落。贸易顺差的缩减有助减少外汇占款带来的压力。

　　据招商证券的预测，8月外汇占款可能仅有2700亿元左右，维持较低的水平。但招商证券同时指出，外汇占款的波动具有季节性。从季调后的外汇占款季节因子来看，1月、9月和12月处于相对高位，2月、6月和8月处于相对低位。预计9月外汇占款可能高达4500亿元。

　　在9月外汇占款可能大幅反弹的情况下，央行对流动性的控制仍不能掉以轻心。

　　货币政策将仍保持稳健

　　分析认为，新增信贷回升主要原因可能在于融资政策结构性的微调，并不能说明中国货币政策出现转向。事实上，央行扩大存款准备金缴存基数的政策也向市场传递了稳健货币政策仍未转向的信号。

　　统计局此前数据显示，8月CPI同比上涨6.2%。虽然CPI指数较7月有所回落，但仍处于偏高的水平，且远远高于年度调控5%的目标。此外，考虑到非食品价格的趋势性上涨以及外围市场可能持续量化宽松导致输入性通胀压力增加，市场普遍预期年内通胀将仍然维持高位，预计政策基调转向可能性不大。

　　同时，最新的工业增加值、固定资产投资等数据也显示，经济增速虽有所下滑，但在预料范围和可控范围之内，也与经济结构调整的方向符合。

　　分析认为，在通胀形势依然严峻的情况下，预计短期内货币政策仍以稳健为主。考虑到监管层一再强调要加大对结构调整特别是农业、小企业及保障房建设的信贷支持，货币政策可能在结构上有一定微调。

　　而在央行流动性控制压力仍存的背景下，尤其是一旦外汇占款反弹超出预期，不能完全排除央行再次上调存款准备金率或加息的可能性。

　　官媒刊文：物价真正下降可能要到年底

　　8月CPI随天气从酷暑转向秋凉也开始降温。9月9日，国家统计局公布8月CPI同比涨6.2%，较创下三年新高的7月份有所回落。CPI降温缓解了市场的躁动。

　　“猪”依然跑得快

　　CPI虽有所降温，但涨势仍然不凡，其中，以猪肉为主的食品价格还是领跑者。统计显示，8月食品价格上涨13.4%，影响价格总水平上涨约4.02个百分点。其中，肉禽及其制品价格上涨29.3%，影响价格总水平上涨约1.89个百分点，而猪肉仍为“罪魁祸首”，价格上涨45.5%，影响价格总水平上涨约1.27个百分点。但可喜的是，猪肉价格环比上涨涨幅比7月份缩小6.4个百分点。除猪肉外，蛋和油脂成为新“杀手”。8月蛋价格上涨16.3%，影响价格总水平上涨约0.14个百分点;油脂价格上涨17.1%，影响价格总水平上涨约0.19个百分点。蛋价格环比上涨4.4%，比7月份的环比涨幅扩大3.6个百分点;油脂价格环比上涨2.1%，比7月份的环比涨幅扩大1.7个百分点。一些市场人士认为，蛋和食用油有可能成为下一轮物价上涨的领头羊。

　　8月份CPI涨幅回落是否意味着通胀压力减小?是什么因素造成此次涨幅回落的?专家们认为，CPI同比增速回落主要是食品项目同比出现回落，8月份食品CPI同比增速为13.4，相对于上个月的14.8出现明显下滑。

　　交通银行首席经济学家连平接受本报记者采访时指出，虽然涨幅有所回落，但物价实际水平并没有明显下降，涨价因素环比8月份比7月份上升了0.3个百分点，控制通胀的压力依然很大。而造成涨幅回落的主要因素是翘尾因素下降。据测算，8月份6.2%的涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为2.7个百分点，今年新涨价因素约为3.5个百分点。

　　同比拐点是否开始形成

　　物价持续上涨让人们一直渴望拐点尽快现身。

　　“同比拐点已经形成，但真正的物价回落要等到年底，”连平分析说，估计9月底因翘尾因素物价会继续回落。去年以来，持续紧缩的货币政策效应会逐渐显现，国家对流通环节的治理也开始见效，同时，人们对通胀的预期也在减弱。到年底，翘尾因素没了，纯粹是新涨价因素，估计年底CPI能到4%。

　　有专家认为，取决8月CPI形成拐点的主要因素是看未来猪肉价格的变化，如果未来一个月内猪肉价格从高位回落，就可以确认全年CPI拐点的出现，否则CPI还有上冲的机会。

　　另有业内人士表示，要慎言“见顶”。中国国际经济交流中心研究员王军说，7月份是个高点，但10月份、11月份有没有可能再起来，也不排除这种可能。新涨价因素还是不断出现，比如上半年前几个月没有猪肉的问题，没有油、蛋的问题，现在看来全部都出来了，而且蔬菜价格出现新一轮上涨。

　　货币政策应审慎平衡

　　CPI稍微下降了一点，但控制物价上涨的道路依然艰巨。

　　连平认为，下一步调控物价主要是解决好重要商品的供求关系，比如生猪的供求问题，猪有生长周期，若供应偏紧价格就下不来。据了解，猪的供应一时难以如愿。中国畜牧业协会副会长乔玉峰表示，因供应偏紧及饲料成本上升，中国猪肉价格预计年底前一直会维持上涨，并且生猪供应预计在明年上半年才会明显增加。

　　因通胀压力依然大，有业内人士预计未来国家仍将实行偏紧的货币政策，否则一旦放松通货膨胀的预期又会卷土重来。海通证券国际首席经济学家胡一帆认为，只要CPI涨幅仍维持在6%以上，就表示通胀压力仍很大，央行就需要加息。有分析报告称，年内仍有一次加息的可能。对是否加息市场意见不一。中国社科院经济研究所研究员袁钢明认为，如果采取加息的话，可能会造成我们的经济增长雪上加霜，会出现大幅度衰退。估计在这个形势下，中国不会加息了。

　　还有专家认为，当前的货币政策应该既不踩刹车，也不踩油门。连平说，现在通胀没降下来，只是出现曙光，资本流动性压力大，同时，又要避免经济出现大起大落，这些因素都需要实行审慎平衡的货币政策。近期央行在扩大准备金率缴存基数的同时连续8周向市场净投放资金3400多亿元，表明货币政策将维持审慎平衡。中国银行首席经济学家曹远征认为，美债欧债影响持续，国内通胀水平居高不下，中国应继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，尤其是货币政策，需要观察一段时间，既不踩刹车，也不踩油门。

　　基金：8月CPI略高于预期宽松政策或将后延

　　事件：

　　国家统计局今日公布8月CPI和PPI数据：8月份CPI同比上涨6.2%，PPI同比上涨7.3%。

　　点评：

　　出台的CPI数据比市场一致预期的6.1%略高，供给增加情形下食品价格略降但降幅不大，也高于市场的预期。非食品价格继续处在高位，未来的通胀可能仍需政府的调控才能理顺。

　　但近期“猪周期”开始有所向下，其中供给和流通环节起到了一定作用，这也带动了替代品鸡蛋价格同比增幅减弱。猪肉和鸡蛋的同比增幅下降趋势可能将在一定程度上下拉CPI的涨幅。不过仍旧不能低估的是9月份后农产品、水产品和部分食品在几个重要的节假日附近仍将对CPI维持高位带来一定的挑战。

　　PPI同时亦维持在高位，从前期公布的PMI分项购进价格指数来看，企业的采购成本依然高位未退，出于害怕继续涨价的原因，企业只能保持原有的或更高的库存。

　　我们认为，今日的数据显示，央行的政策放松之路或将延后，不过在外围危机结果难以预料的情形下，再加息、调存准和严控信贷的政策可能终结，毕竟经济增添的变数在加大。综合分析，A股市场期盼的政策放松和当前就筑底成功可能会向后延续，毕竟央行观察的三个月CPI连续下滑都还未得到明确验证。

　　外资银行专家评议8月份经济数据

　　根据9月9日出炉的8月份中国经济数据，备受关注的通胀已从3年来高点回落，工业生产增速则第二个月放缓。尽管如此，生产和需求数据显示中国经济仍处于“软着陆”轨道。当天与本报记者连线的多家外资银行专家表示，随着国内经济降温和全球经济放缓威胁到出口和就业，新数据给予了中国决策者暂停货币紧缩的更大空间。不过，因通胀可能见顶但仍将在高位保持相当长一段时间，货币政策决策将更加棘手，短期内央行的紧缩姿态不可能转向，“选择性的”和“定向的”放松很有可能。

　　经济仍处“软着陆”轨道

　　从最新的工业生产、固定资产投资、零售数据来看，8月份中国的经济活动与更加明显的政策驱动的内需放缓相吻合。主要因货币状况收紧，工业生产同比增速放缓至13.5%，略低于市场预期;经季调后的月环比增速则加快至1.0%。从更广义来看，投资支出特别是制造业投资似乎对总体工业生产增长起到了支持作用，投资相关子行业产出的强劲增长证实了这一点。

　　需求方面，8月份不包括农户的FAI累计增速放缓至25.0%，略低于市场预期。房地产投资仍然强劲，其中住宅投资增长高达36.4%，可能在一定程度上反映了政府对今年建设1000万套保障房的承诺。名义零售依然稳固增长17.0%，高于预期。

　　巴克莱资本亚洲新兴市场经济研究部首席经济分析师黄益平表示，新数据如此前预期显示经济活动进一步放缓。“进入三季度以来的经济放缓步伐符合巴克莱资本对2011年全年增长9.1%的预期。我们预计三季度GDP同比增速将从二季度的9.5%回落至9%左右，四季度至9%以下。”他还认为，8月份大于预期的FAI增速放缓幅度是过去一年重大政策和信贷紧缩滞后影响的证据，符合巴克莱资本的投资增长将是2011~2012年增长放缓主要动力的观点。

　　美国银行--美林证券经济学家陆挺认为，最新数据显示中国经济仍处“软着陆”轨道，市场会由此增加对经济反弹的更多信心，但不必对货币政策马上放松抱有太大希望。他还说，在全球市场紧张不安并担心美国、欧洲二次探底的情况下，中国的经济活动数据会对全球原材料价格提供某种支撑。

　　通胀可能已经在7月见顶

　　从备受关注的通胀数据来看，CPI符合预期，而PPI则略高于预期。与记者连线的大多数外资银行专家认为，最新数据似乎证实了“通胀在7月份见顶”的观点。

　　巴克莱资本中国经济学家常健预计，9月份CPI会处于约6%的水平，10月份在5.5%以下。“因历史经验表明，‘中秋’、‘国庆’的节日效应通常会推高每年这个时候的通胀，9月份CPI环比数据将保持正值。每周食品监测数据显示，9月第一周除鸡肉外所有主要品种的价格继续上涨。而且，PPI同比增幅仍高于7%显示出通胀传导压力仍在高位且对非食品价格造成上行风险。”

　　由于现在预计的通胀放缓速度比此前预期的更加缓慢，考虑到依然严重和持续的潜在通胀压力，常健认为巴克莱资本对全年CPI同比增幅5.2%的预测有上行风险。野村证券中国首席经济学家张智威也因近几个月的通胀均高于预期，而将今年CPI预测值从5.2%上调至5.6%。

　　瑞银集团中国经济研究主管汪涛认为，猪肉价格继续主导中国CPI走势。她预计，随着“猪周期”的进行，猪肉价格将在2011年末及2012年初下降。她还预计农业生产周期将导致食品价格增幅下降，这将在未来几个月里主导CPI的走势，非食品价格趋势则没有这么明显。在紧张的产能及劳动力市场中，核心CPI增幅目前处于2.5%的水平，而金融危机之前为1~1.5%。

　　“在我们目前的假设下--不会发生严重的全球经济衰退、没有重大的自然灾害并且中国的宏观政策基调不会迅速放松，我们预计CPI将在2011年末回落至4%。”汪涛如是说。

　　陆挺也表示CPI和PPI增幅很可能继续回落，预计CPI增幅在年底时降至4.5%左右，并在未来几年稳定在这一水平。其理由有三：9月份交付的西德克萨斯轻质原油价格已经从4月底的每桶114美元暴跌至9月8日的每桶89美元;大多数发达经济体经济增速更加疲弱以及美国经济二次探底风险上升;中国猪肉价格已经见顶，至少上涨的势头已经停止。

　　货币紧缩行动可能暂停

　　经济放缓、通胀回落可能鼓励中国央行继过去一年5次加息之后选择按兵不动，从而加入从韩国到印尼这样的亚洲暂停加息经济体的阵营。除了澳新银行环球市场部大中华区经济研究总监刘利刚外，其他所有与记者连线的外资银行专家都持有这样的观点。

　　张智威告诉记者，最新经济数据进一步强化了野村证券的观点，即央行会在今年余下时间维持“静观其变”的态度不变，并密切观察本轮全球经济放缓和金融市场动荡对国内经济的影响。

　　考虑到预期中的国内经济放缓、通胀缓和以及外部增长前景的迅速恶化，常健预计今年剩下的时间央行将不再加息。因通胀的下降很可能是一个缓慢的过程，他认为可以将CPI环比数据视为观察央行反通胀偏好是否会逆转的关键指标。常健认为，在对CPI、PPI环比数据感到舒适之前，央行将保持其抗通胀偏好，短期内不会有任何以降息或全面下调存款准备金率形式出现的货币政策放松行动，但未来几个月可能出现某些“选择性的”或“定向的”放松举措，且不排除年底下调RRR的可能。

　　陆挺也认为，现在要求采取下调RRR、降息或上调贷款限额等放松货币政策的举措还为时尚早。但是，央行有可能下调部分银行和中小银行的存款准备金率，以缓解中小企业融资难并抑制银行间利率。在今年上半年财政收入同比大增31.2%的情况下，中国还很可能运用“积极的财政政策”以提振像保障房和水利建设这样的庞大公共项目的固定资产投资。

　　值得注意的是，刘利刚仍然维持央行将在年内加息25个基点的预测。他解释说，作出这一预测是因为大量资金已经选择流出银行存款领域，而流入收益率较高的非传统银行业务。如果这样的状况持续，将给中国银行体系带来风险。从这一角度出发，央行仍应该逐步解决实际负利率，保持实际正利率也有利于保护普通居民的实际购买力。

　　文国庆：价格拐点初现政策取向不明

　　货币政策暂时还不会放松

　　本周，大家翘首以待的经济数据陆续发布，CPI和PPI的数据尤其受到关注。根据周五统计局公布的数据看，8月份CPI和PPI的同比涨幅分别是6.2%和7.3%，比7月份数据均出现回落，CPI回落0.3个百分点，PPI回落0.2个百分点，从价格的长期走势图来看，拐点初步显现，如图1和图2所示。

　　从这些数据看，CPI和PPI虽然都出现了见顶回落的迹象，但是价格回落的幅度低于投资者和经济界的普遍预期，就各界最为关注的CPI而言，如果幅度在6%以下则大家可以比较踏实，对于6.2%的水平，大家还不能过于放心。

　　从价格对政策的影响力看，6%的通胀水平依然超出了决策当局的心理底线，不管未来价格走势如何，货币政策暂时不会放松。从近期货币政策信号反复波动的情况看，政府对未来的政策取向还处于观望和焦虑之中。

　　9月份是欧债的集中偿付期

　　导致货币政策出现困惑的不仅是价格因素和国内经济增长的数据，还有对欧债危机的担忧。从欧债情况看，9月份是欧债的集中偿付期，意大利和西班牙的现状导致他们不能单向偿债，只能借新还旧，存在的麻烦是新债能发出多少，利息是否大幅度提高?

　　为了建立投资者的信心，债务国不但要实施紧缩的财政计划，还要德、法等国为其提供担保。因为反对财政紧缩，意大利发生了百万人的罢工，德国国内也在为是否提供担保进行着激烈的辩论。尽管意大利通过了财政紧缩计划，德国宪法法院也没有责难政府违法，但还是申明“以后政府为债务国担保的行为，必须经过议会批准”。

　　从目前形势看，欧债危机处于胶着状态，如果各国协调一致，欧元可以暂时度过危机;如果出现挫折，欧元可能暴跌。不管怎么说，9月都是多事的月份，全球金融震荡难以避免。在欧洲出现震荡之时，我国的欧元资产面临较大考验，全球大宗商品的价格也可能出现某种痉挛。在此担忧下，国内的政策可能以稳定为主，攘外必先安内!

　　市场趋势两周以后才会明朗

　　在这个思路下，本周公开市场操作依然是持续的净投放，数量达到1000亿元，由于存准新规导致的资金紧张状况得到明显的缓解，同业拆借利率出现较为明显的下降，尤其是1个月期限的拆借利率大幅度下降，表明央行在国庆节以前的操作会呈现阶段性宽松状态，但节后怎么做还很难说。

　　由于上述原因，A股市场整体上处在大幅下跌后的缩量筑底阶段。尽管目前A股市场处于底部，总体估值水平很低，但是政策的不明朗和外部形势的捉摸不定还是让投资者找不到进攻方向，周二出现的反弹，也是因为后续资金不足而归于沉寂，目前不论哪个板块上攻，都会遭到猛烈的抛盘袭击。

　　市场真正找到攻击方向的时间，可能在两周以后。

　　央行按兵不动 A股继续纠结前行

　　虽然在Jackson Hole全球央行年会上，联储局主席伯南克未作任何QE3暗示，也未否认其可能性，且联储局内部正反观点对立。但是2011年上半年美国GDP增长率平均仅有0.7%，远低于2010年的3%。特别是二季度，私人消费和出口增速大幅下滑，令美国经济二次衰退风险陡然增加--联储局推出QE3的概率正在增大。

　　伯南克继续印银纸

　　半年前坊间大部分人都觉得美国QE2完结之后，联储局便不会再印银纸了。那时我就说，联储局没有选择的余地，以研究“大萧条”著称的伯南克不但不会停手反而会更加变本加厉。就业和通胀皆是联储局要应付的问题，如果由伯南克来选择，他会毫不犹疑地放弃打击通胀，集中刺激经济去创造就业。

　　结果怎样呢?QE2还没有结束，伯南克已经宣布了QE2.5，即把回笼的资金继续投资，保持联储局总资产负债表的量。这相对于QE1完结半年后才宣布的QE1.5，时间上早了不少。然后，不久前他又宣布了维持低利率到2013年的年中。直到此时，市场才猛然醒觉--伯南克是不会收紧的。现在坊间彷佛有了一个共识，就是伯南克会继续印银纸，即所谓的QE3会迟早出台。

　　现在虽然坊间和市场接受了笔者对联储局宽松货币政策的看法，不过，我认为现在市场高估了伯南克印银纸对金融市场的效用。一般来说，市场都知道印银纸不能立即把失业率拉下来，但是金融市场对印银纸是有憧憬的。毕竟没有QE1和QE2，全球股市可能仍然跌惨不忍睹。所以现在全球市场的目光就盯着联储局的一举一动，寄望联储局再进一步把资产价格炒高。

　　QE3倍数效应递减

　　我认为这次市场是会失望的。所谓印银纸，不是联储局真的开动钞票机，而是通过扩大联储局的资产负债表，从而加大对其他商业银行的负债。通过这个方法，商业银行的资产增加。扩大联储局的资产负债表使整个金融体系的资产负债表也增大。另外，商业银行每1元的存款可以借贷大部分出去，即“部分准备金融制度”，做成一个杠杆的“倍数效应”。联储局通过印银纸，依靠商业银行的信贷体系主要起到的是转达和扩繁。

　　问题是，联储局不单把短期国债利息压低，慢慢地连中长期国债利息也要压低：首先是2年期的债息，可能之后会做5年期甚至是10年期债息，就像日本的孳息率那样，长短息都非常低。这样做虽然把借贷成本压下去了，但金融机构的中长期借贷意愿也下降;于是压低长息非但不能刺激信贷增长，反而使金融体系的“去杠杆化”加快。长此下去，就算联储局宣布的QE3比QE2大，也要小心联储局印银纸的倍数效应正在减少。

　　有人说，QE1和QE2效用不大，失业率仍然高企，经济仍然疲弱，为什么他还要坚持做QE3?如果没有QE1和QE2，美国和世界经济很早前就陷入“双底”了。同样地，如果今次没有QE3，美国经济相信会再次陷入衰退双底。换句话说，现在美国经济只有两种结果：如果有QE3，就会有“滞胀”;如果没有，就双底衰退。

　　惟有发债能拯救欧洲

　　虽然近期全球焦点在美国，但是笔者认为欧洲方面的问题更值得担心：希腊已经死了，爱尔兰和葡萄牙残废了，西班牙和意大利病了，连欧元区核心国的法国也开始受感染。

　　美国的债务问题非常严重，财政收支每年入不敷出，赤字约1.5万亿美元，总负债已达美元14万亿;但是美国作为一个经济政治军事强国，我认为它有能力继续地融资，通过印银纸去以债还债。欧洲的债务问题本来比美国更小，不过欧洲没有“拖延”的能力。欧洲的政治和财政体系各自为政，却奉行欧元这个单一货币，只会被市场力量最终逐个击破。现在的欧洲就像“火烧连环船”，因为各国不是“同坐一条船”。我之前曾说，市场冲击必然由欧洲外围烧到门口，然后就直插到中心地区，就是现在的法国。现在法国的CDS已经徘徊在170点的历史高位，我相信还会再高一点。

　　长远来说，欧洲可能惟一的出路是发行欧洲政府联合债：这可以把所有欧洲国家绑在一起，以加强整体实力避免被逐个击破;这样做使弱国的融资成本降低，却拉高强国的融资成本，变相是由强国去支援弱国的财政，把弱国揽了上身。结果是把欧盟由一个货币联盟，转化成一个经济上、政治上更紧密的联系。要达成这样结果，弱国要交出财政收支的主权，而强国要为弱国埋单，付出经济被拖累代价。到目前为止，德国和法国已经否决了这个建议，它们现在的立场是说，欧盟各国要加强财政合作。这个说法表明强国暂时只希望收紧控制弱国的财政权，却不愿意付上经济代价。所以，我预期“欧洲政府联合债”暂时不会发生，直到强国终于了解到它们根本没有别的选择。

　　通胀拐点真的来了!

　　在内忧外患的煎熬中，A股本周五终于盼来了8月份的CPI、PPI数据。尽管其同比增速环比7月份双双放缓，但是都超过了市场的预期。“随着翘尾因素影响逐月回落，预计四季度通胀会出现趋势性回落。”浙商证券宏观分析师郭磊对《红周刊》称。不过，外围经济不确定增加同时国内通胀回落趋势有待观察，令后市行情扑朔迷离。

　　通胀水平如期回落

　　国家统计局公布的8月份CPI同比增速为6.2%，较7月份回落了0.3个百分点，其中食品价格上涨13.4%，非食品价格上涨3.0%，食品对于CPI的拉动作用依然是居功至伟。从分项数据来看，鲜菜、鲜果和水产品价格环比回落，“涨价王”猪肉价格同比涨幅为45.5%，环比涨幅为1.3%，均较7月份有明显回落。“扣除猪肉价格后8月CPI同比为4.0%，较7月上升0.2%，近3个月扣除猪肉后CPI同比基本保持平稳。”北京领先国际金融公司宏观团队称。尽管在价格管制下非食品继续小幅上涨，但无疑猪肉价然是判断通胀的重要风向标。

　　另外，PPI本月同比上涨了7.3%，虽然低于7月份7.5%的增速，但仍高于市场预期的7.1%。显然，PPI回落与国际大宗商品价格回调息息相关，近期CRB现货指数继续回落至542，如果回落趋势持续，可能促使PPI显著下调。海通证券宏观分析师刘铁军认为，“PPI回落到7%以下只是时间问题。从基期因素看，去年9~11月份PPI环比涨幅走高，从而给今年剩余月份施加下行压力，需求疲软是不争的事实，坚持PPI环比涨幅为负之期不远”。

　　“PPI已经到了山顶，它是CPI的先导指标，说明通胀已经朝着山腰的方向下行了。”光大银行宏观分析师盛宏清对记者说。8月份的6.2%是真正的拐点吗?

　　有望步入下降通道

　　仅凭8月份的数据难以断定通胀自此进入了下降通道，温总理前不久还在《求是》撰文，要求把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务。今年4月份以来物价走势相当纠结，食品和非食品轮番领涨CPI。特别是6月份，由于猪肉、水产品和鸡蛋价格的上涨令食品类CPI重新抬头，这也直接导致了6月份CPI升破6%以上。而从8月份食品分项来看，虽然猪肉价格环比涨幅有所收窄，但是鸡蛋、油脂价格环比则继续上涨，9月份CPI能否继续回落?

　　“9月份翘尾因素影响更加趋弱，这几天公布菜价和鸡蛋都在涨，猪肉的绝对价格也有所抬头，好在去年猪肉同比基数比8月高，我觉得9月份通胀应该不会大幅反弹了。”郭磊判断说，他认为尽管有中秋和国庆节日因素，但9月份CPI有望延续8月份回落态势。交通银行首席经济学家连平更为乐观，他对《红周刊》说，通胀已经是强弩之末了，9月份新涨价因素和翘尾因素都不大，而且水产品价格开始回落，如果高位运行的猪肉能够供需平衡，则11、12月CPI同比可能居4%左右，预计全年CPI同比的平均涨幅在5.2%左右。

　　银河证券首席经济学家潘向东也维持“通胀同比进入下降通道”判断，认为9月份CPI同比增速在5.2%~5.4%，近期央行再次启用利率工具的可能性较小。也正是看到了通胀回落，部分机构预测央行紧缩货币政策或将稍微放松，这将给快被勒死的A股市场带来喘息机会。但是，央行能立马转向吗?

　　呼吁放松为时尚早

　　经济增速缓慢回落与物价快速上涨交织在一起，使宏观调控的难度加大。政策放松可能又是券商一厢情愿的猜测。传闻最盛的是央行可能要下调存款准备金率，理由是经济增速出现了明显的回落势头，不过近期全球经济二次探底风险上升，如果出台QE3等量化宽松措施，则令国内管理层的货币政策空间日益狭小。收与不收，都需要视外围市场变化以及国内经济下滑和通胀回落的程度相机决策，而回顾2009年以来管理层每次出台的相机决策，仅仅是催起了波段性行情，难有趋势性机会。

　　再者说央行刚在8月19日要求扩大准备金缴存基数，透露出收紧信号怎会突然又“开闸放水”呢?至于新疆个别银行执行标准低于法定存款准备金率，连平对记者说局部放松是有可能的，但是整体下调存款准备金率则不太现实，因为存准是强烈的政策信号，央行不会出尔反尔扰乱政策预期的。

　　货币政策可能按兵不动，“当前非食品水平为3%，低于管制利率3.5%，况且提高利率很难应对由食品引发的结构性通胀。目前通胀绝对水平不低，但CPI可能呈倒U型逐渐回落，中国经济也运行在蜗牛式逐步回调中，再考虑到外围紧缩货币政策暂时缓和，而明年上半年房地产、地方债、高利贷的风险将会集中暴露。货币政策继续收紧的可能性也不大了。”盛宏清分析说。

　　政策底水落石出市场底仍需确认

　　不管是标普调低美国主权信用评级还是欧债危机，乃至中国居高不下的通胀率，都给投资者心理施加了很大的压力。目前动态市盈率仅13倍的A股市场已不乏投资价值，但经济与政策的不确定性始终压抑着做多的热情。

　　实际上，像通胀、货币紧缩和经济增速下降问题，在年初就为人们所熟知，但市场对通胀拐点、调控松动的错误预期，导致了市场的暴跌。而最近股市持续阴跌、跌幅进一步扩大，就是政策进一步收紧的结果。那么，这次银行存款准备金征收范围扩大是否意味着紧缩政策将告一段落?

　　政策底部逐步水落石出

　　回顾这轮政策紧缩的过程，央行进行货币政策调控主要有以下几种方式：窗口指导、利率调整、汇率调整，准备金调整以及公开市场操作。其中，人民币兑美元汇率一直处于升值状态，而公开市场操作也是不间断进行，对A股的突发性影响不大。2010年信贷的窗口指导，使得M2的增速从2009年近30%在半年内下降到了18%左右，A股市场也出现了比较大的调整。2010年10月的大级别反弹，在央行突然加息的影响下戛然而止。利率的调整标志央行货币政策方向性的变化。在此之后，到今年7月，央行累计上调了9次准备金率，5次利率，而这也是A股表现最糟糕的半年。

　　从政策层面来看，通胀是首要任务，政策重落实。国内政策转向取决于通胀趋势。8月份CPI为6.2%，增速如期回落，有助于舒缓市场对于政策从紧的忧虑。央行前顾问、现任国民经济研究所所长樊纲周四表示，未来两至三周内央行不会加息或上调存准率。

　　国泰君安也认为，此前央行对准备金征收范围的扩大，实际上已经露出了一半的底牌。其判断的逻辑是：这次准备金扩大征收范围后，央行给了各家银行充足的时间去准备资金，从9月一直上缴到明年2月。这样在接下来的6个月里，央行不再可能采用追加准备金的形式在市场上回笼货币。因此，货币政策的不确定性正在慢慢消除，目前的不确定性只剩下了利率何时再调整一次以及欧债问题的冲击，政策底部正在逐步得到确认。

　　除了货币政策外，未来A股还可能面临哪些意外的利空?简适投资总经理杨典认为，可预期的利空因素，除了全球经济动荡，国内房地产高烧难退，在严厉的房地产调控政策下，各地政府土地出让金收入减少，是否会形成对经济的较大冲击，需要持续关注。

　　下跌趋势处于收尾阶段

　　政策的变化是一个缓慢而渐进的过程，目前市场并不缺乏投资价值，短期市场波动的主导因素更多地是投资者的情绪，面对连日来的下跌，很多投资者都在担心大盘会否再创新低，9月6日沪深两市单日成交跌破1000亿元，其中沪市仅成交501亿，根据以往成交量来衡量，两市单日跌破1000亿元无疑已是地量。另外，最近还有一个看点是，可转债市场也出现大面积跌破面值的现象，这种情况只在2005年年中与2008年年末两次极端熊市里出现过，这也从侧面反映当前投资者情绪之极度悲观。

　　从估值上看，以2011年9月8日收盘价计算，整个A股市场的市净率为2.30倍，处于较低水平，历史上市净率持续低于目前水平的最长时间为25个月，为2004年10月至2006年10月。A股市场的市盈率为14.87倍，处于低估水平，历史上市盈率持续低于目前水平的最长时间为3个月，为2008年10月至12月。

　　杨典表示，当前市场的估值水平已经隐含了极度悲观的预期。目前沪深300动态市盈率不到11倍，已经低于2008年国际金融危机时的水平，与历史上数次A股大底的估值水平相当。横向来看，A股的估值水平甚至接近乃至低于美国和欧洲主要股指，而中国的GDP增长率即便回落到7%还相当于美欧主要经济体的3到4倍左右。

　　但是，上海三升投资总经理赵袭指出，“历史经验表明，新股不停发，股指不会真正见底。虽然历史不会简单地重演，但现在A股几乎每天都有新股申购，抽血效应太过明显，资金供应根本赶不上新股发行速度，市场怎么可能有大起色。但若从长期角度看，现在有很多股票已经非常便宜，即使短期内大盘进一步修正，但是如果是中长期投资者，现在完全可以挑选一些合适标的。与其将钱存在银行，不如买股票，收益我不敢保证有多高，但风险绝对不大。”

　　本周沪指2459点是否是反转底难以确定，因为从技术上判断未来有两种可能：一是在2437点企稳反弹，但2630点一线的阻力比较重;二是短期反弹后，再度下跌并创出新低，回探去年低点2319点，所谓不破不立，之后再度展开反弹。有技术专家分析，当前两市1000亿的成交难以支撑指数的持续反弹，除非后市成交陡然放大，否则市场仍会延续震荡寻底、筑底过程。

　　总体来看，当前A股投资者的情绪已处于极度悲观状态，而估值水平也处于历史低估位置，在这种情况下，其实股市跌到2450点乃至2300点，都不是最重要的，因为下跌趋势确实还没有改变。但是换个角度来看，当各种利空都已经被充分认识，大家明明白白地看清了有几只“黑天鹅”时，也许市场的下跌行情真要进入尾声了。

　　A股结构性矛盾依然突出

　　不过，杨典也注意到A股市场估值结构性的矛盾，“当前沪深300指数的动态市盈率只有11倍，而中小板和创业板动态市盈率则分别高达27倍和34倍。从整体来看，中小板和创业板的盈利增长速度连续低于主板。可以说，相当数量的中小市值股票已经透支了未来两年的成长”。

　　中报显示，创业板和中小板业绩表现整体较差，尤其是创业板，二季度虽然环比较一季度有所恢复，但同比增速为12.6%，而一季度为34.7%，季度业绩同比增速大幅回落。中小板虽也有回落，但幅度相对较小。中小盘个股的业绩与主板市场相比，其成长性未有体现，而沪市二季度业绩同比增长24.6%与一季度相当，并显著高于创业板。

　　因此，海通证券提醒大家，在整个震荡寻底的过程中，中小板和创业板成长股存在估值压力，此前涨幅过大的防御性行业谨防最后一跌。

　　经济数据公布后如何选股

　　国家统计局9月9日上午发布的8月宏观经济数据显示，8月CPI同比增长6.2%，PPI上涨7.3%。上周五经济数据成为市场焦点，这对沪深股市将带来什么影响以及后市如何选股呢?

　　首先来看CPI同比上涨6.2%对市场的影响。我们认为8月CPI同比上涨6.2%，增速回落，影响偏于中性，因为尽管在近期市场较为低迷的情况下CPI成为投资者关注焦点，而CPI也的确出现平稳回落的态势，但考虑到长期因素的压制，只能说是有限的利好，而且沪深A股会继续受到外围市场的制约。对于外围市场，持较为谨慎的态度。对于A股市场何时会出现转机，我们认为或许要到10月份才能明朗，因为那时9月份经济数据的公布会让市场对通胀形势以及经济增速有更明确的认识，而货币政策也会随之变化。我们提示中小投资者要特别留意一个非常重要的信号，那就是近期市场议论的央行存款准备金率的下调，如果下调可能会从中小银行开始，因此从这点可观察货币政策的走向。

　　其次就是不必过于悲观。我们认为随着CPI的高位回落和经济的平稳行进，以深度城市化、人民币国际化和消费升级为核心的“新三驾马车”将缓缓拉开中国的新经济发展时代。在目前的低潮中，我们建议采取攻守兼备的配置策略，食品加工、白酒、黄金珠宝、品牌服饰、专业连锁、生物制药等具有防御性质，也具有一部分成长的性质，可以自下而上地细腻挖掘;而如果想积极参与反弹，则可以考虑配置乘用车、金融、有色金属、煤炭等行业加大组合的beta值，也建议关注近期催化剂不断涌现的航空航天产业以及落后产能淘汰、节能环保等主题的投资机会。