地下私募基金四大乱象调查

　　编者按：A股还有不足一个月即走完今年行情，为获取高额利润分成的地下私募，在苦苦挣扎了一年之际，面对众机构对中国明年经济的悲观预期，有人萌生退意，有人选择坚守。萌生退意者欲重返靠收取固定管理费的公募基金或者券商资管，坚守者靠产品创新等方式另辟蹊径谋生存。日前对京沪广深等地的数10家地下私募进行了调查，力求为读者还原一个地下私募真实的生存现状、运作乱象，呈现地下私募为获得高额利润分成而付出的代价。

　　日前，对京沪广深等地数十家地下私募的生存状态进行了深入调查。调查结果显示，行业普遍存在着短线交易收取券商返佣、借助现金交易或私人转账逃税、潜入营业部代客理财、打内幕交易和操纵股价擦边球等四大乱象。

　　收取券商返佣

　　在投资界，私募基金经理和营业部老总之间总是有着或多或少的利益纠葛。按常理，前者需要募集资金，后者需要资产托管量，这使得两者的合作一拍即合。不过调查发现，两者间的合作远非仅止于此。

　　“多数地下私募会提出返佣金的要求。”深圳某大型券商旗下营业部负责人表示，目前多数资金量过百万的账户佣金已然降至0.3%。，而部分资金量过亿的账户交易佣金却又达到0.5%。，原因即在于其中部分地下私募与营业部以合约形式或者口头协议进行返佣，实质是客户的钱进入了基金经理的口袋。

　　一位地下私募基金经理却给出了另外一种说法，“这应该算是变相的管理费。”深圳一家中等规模的地下私募基金经理表示，由于地下私募普遍采取利润分成的方式，并不收取管理费，不菲的日常开支只能依赖券商的佣金返还。

　　调查显示，除采取佣金的一定比例返还手段外，部分地下私募还常采用账户转入时一次性补贴或者收取券商营业部定额年费的方式，而这也是业界存在的收入佣金返还的一种变相形式。

　　隐瞒利润巧逃税

　　调查显示，不论市场涨跌或是产品盈利与否，相当数量的地下私募以合伙人的形式先成立公司，再以公司名义发行产品或是定向管理客户资产。这其中，不少地下私募基金竟然年年亏损，其原因即在于客户是直接将分成转入了合伙人口袋。

　　上海一位不愿具名的地下私募基金经理坦言，在行情向好时，资金达5亿元的中等规模的地下私募实现20%的收益不足为奇，按照20%的利润分成，该地下私募可获得2000万元。按照现行的营业税率，仅营业税一项即需缴纳400万元，公司分红仍需额外缴税。

　　地下私募独特的经营模式已为逃税提供了温床。据上述深圳某私募基金经理介绍，地下私募常常以定向管理账户的形式代客理财，即由投资者将账户交由基金经理下单，年终结算。而即便是发行了产品，也不需备案，更不需要像阳光私募一样公布业绩。因此地下私募基金完全可以隐瞒利润，造成公司年年亏损的假象进行逃税。

　　打违规擦边球

　　“做好研究，不如送iPad。”一家位于广州的地下私募基金经理曾戏言地下私募行业现状。

　　调查显示，每年当年报、半年报和季报公布前夕，地下私募几乎倾巢出动，公关的对象即为上市公司董事长、总经理、董秘以及普通人员。据业内人士介绍，公司业绩的好坏或是近期有无资本运作等情况，敏感的地下私募会通过公司高管的一举一动、甚至一个表情而有所察觉。而普通员工的一个抱怨又可反映出公司的经营是否出现了异常。

　　“沟通即免不了送礼。”上述深圳私募基金经理表示，该公司仅去年至今送出的iPad和苹果手机即不下50部，效果远比做研究强。

　　多方了解到，该类地下私募基金与上市公司沟通并非一定能获得具体的财务数据，也并非一定能获知资产重组等重大事项的进展情况，多数私募基金旨在通过观察上市公司高管的战略展望、谈吐气质、分析思路，甚至于情绪波动，来猜测上市公司业绩等情况。业界表示，这尽管没有涉及到内幕交易，但已经在打违规的擦边球。

　　不仅如此，在地下私募界流行建立自己的圈子，在这圈子里除交流心得、沟通信息外，还能联手买入股票推高股价。

　　“我MSN上的一个群共有20个私募基金经理，管理的资产在80亿元左右。”北京某中等规模地下私募基金经理表示，如果大家一致看好某只股票，而且市值又不太大，多数群友会根据观察盘面，心领神会地同时买入、拉抬和出货。不过，大家不会拉抬垃圾股，只选择业绩稳定和成长性较好的股票，由于不会约定价格、约定买入和卖出等情况，因此不能算是操纵股价。

　　不过业界表示，尽管没有涉及到内幕交易和集体操纵股价，但地下私募的私下调研难免获得一些不为公众所轻易获得的信息，而上述集体买入某只股票的行为，有明显的利用资金优势控制股价的嫌疑，已经在打违规擦边球。

　　值得监管层和业界关注的是，不少地下私募基金经理还潜入券商营业部，身兼券商营业部经纪人身份，打起营业部客户的主意，而券商营业部亦乐于聘任此类有客户资源和投资能力双重优势的经纪人。业界表示，该类情况属于代客理财的范畴，存在违规风险，应引起关注。

　　地下私募坚守者的出路

　　面对反弹预期屡屡落空的行情走势和并不乐观的明年市场，部分私募即将选择退出地下私募市场，但仍有少数地下私募基金经理选择了坚守，坚守的同时并另辟生存之道，成立对冲基金或加入PE行列，亦取得不俗成绩。

　　在深圳市深南大道上某写字楼办公的两位地下私募基金经理——王生和李想(均为化名)，即为其中的代表。王生，曾任某大型券商金融衍生品研究员，去年年中离开该券商成立一私募公司。李想，曾任深圳某大型公募基金行业研究员，去年离开该公募基金成立私募公司。虽有不同的职业背景，但却凭借各自的优势，在今年的行情中大有作为。

　　成立对冲基金

　　对于曾经做过金融衍生品研究员和亲身参与过香港衍生品市场的王生来说，股指期货的推出无疑是重大利好。不过，投资者对股指期货却并不熟悉，何况牛市中投资者也并不乐于参与股指期货。5月初上证指数出现暴跌，让王生看到了机会。

　　“今年5月份对我们来说是个契机。”王生称，自期指推出以来，该私募基金公司上到公司领导下到员工，一直不间断地跟客户沟通，令客户逐渐认可了对冲模式。5月A股市场的一轮重挫，大大打击了投资者信心，该基金公司重点联系了几个资产规模比较大的客户，发行了第一款对冲基金产品，规模仅有5000万元左右。随后在8月份发行了第二款，规模稍大。

　　对于对冲私募基金经理来说，最头痛的事情莫过于选择合理的策略，既能保证盈利，又能说服客户充分支持。“我们选择了阿尔法套利。”王生表示，阿尔法套利即现货上做多，期指上做空，通过现货组合跑赢指数实现盈利，实际上就是给现货上了一道保险。

　　加入PE行列

　　相比王生而言，李想去年来的历程则较为曲折。2010年年中离开其所在的公募基金，去年9月初买入了大量煤炭股，而煤炭股虽在去年9月末出现调整，但去年10月却出现翻倍行情，这让李想在私募圈一战成名。

　　不过，他此后却过分看空市场，由于不谙熟地下私募界空仓即意味着清盘的规则，李想在去年12月份即选择了空仓，自然也失去了今年1月底到4月中旬上证指数上涨13%的机会。不过，穷则思变，李想还是想到了生存之道：转型为私募股权投资(PE)基金。据李想介绍，本次转型实属无奈：一是为了留住存量资金，二是为了吸引增量资金。

　　尽管如此，李想的日子显然没有王生好过。PE市场日益激烈的竞争和退出市场过分依赖上市等难题始终是李想业务拓展的障碍。不过，李想坦言，开弓没有回头箭，选择在私募市场发展的初衷不会改变。

 

　　地下私募果子好吃不好摘

　　十种九不收，一收吃十秋，这或许是对地下私募生存状况的最好写照。借助外部强大的资金杠杆，地下私募可以获取盈利部分20%的提成，且多数可以凭借直接现金交易来逃避税收。这吸引了不少公募基金经理和券商研究员加入到非阳光私募的行列。

　　但面对今年低迷的股市，越来越多“奔私”的投资界、研究界精英开始感受到高额的提成并非唾手可得，也并非毫无代价。事实上，博弈绝对收益下的压力、盈利模式差异带来的收入压力和研而优则投的错觉是“奔私”人士都不得不面对的难题。

　　绝对收益的压力

　　对于地下私募来说，没有公募基金的品牌效应和严谨的投研体系，得不到银行、信托等发行渠道的青睐，更不具有历史积累的过往业绩，也不具有阳光化的投资操作展示平台。在此背景下，地下私募却不得不打出追求绝对收益，否则不收取任何费用的揽客招牌，而此招牌又将业绩压力无形中转给了投资方。

　　压力之一即为客户对于盈利的要求。地下私募产品的客户多数为几个熟识且建立在信任基础上的资金大户，此类大户资产多在千万以上;或为单一客户，私募直接在客户开设的账户上进行操作。与公募基金中投资者不能干预投资的情况相比，客户比较集中的地下私募则完全相反。

　　在市场运行较为平稳的时期，客户对于产品干预较少，而一旦市场趋势发生转变或者投资股票跑输大盘，客户干预投资的情况则成为家常便饭。使得以追求绝对收益为目标的地下私募不得不一边坚持投资思路，一边进行客户安抚。

　　值得关注的是，由于客户较为集中，且多为单一客户，地下私募与客户之间的关系较公募基金要脆弱得多。据多位地下私募基金经理反映，今年的行情中，客户选择赎回的情况较公募基金要更多。而一旦客户选择赎回，即意味着产品清盘，这一点上较公募基金要严酷得多。

　　盈利分成的代价

　　一夜暴富的神话每天都在资本市场上演，对于自诩为资本市场精英的公募和券商投资经理和研究员而言，这的确是不小的诱惑。调查结果也证实，投资界精英抛弃原有平台而“奔私”，最主要的原因正在于追求高额利润分成。

　　不过，地下私募获得高额利润分成并非没有代价，如果三年之内未能给客户创造利润，这类私募基金经理非但不能获得分文收入，而且要付出高昂的成本。

　　不仅如此，多数地下私募的业绩需要累积计算。比如，某一账户今年亏了500万，该账户即便明年赚了500万，也仅是弥补了亏损，整体收益依然为零，因此对于地下私募而言建仓期也更为重要。

　　调查发现，对于年薪动辄过50万元的公募基金和券商精英而言，消费支出早已高企，而连续一年无收入却要付出数十万元费用的压力可想而知。

　　研而优不一定会投

　　对于多数券商和公募基金的研究员而言，取得一定研究成果并获业界认可后，即可晋身为投资人士。不过，在私募界这一定律早已被打破，取而代之的是研而优不一定可以做或会做投资。

　　事实上，在投资界，公募基金经理王亚伟和私募基金经理徐翔的确称得上业界翘楚，二者无一例外均无研究员经历。而具有研究员身份的投资经理大有人在，不过已被淹没在业绩的汪洋大海中。发现，在私募界的部分原研究员或多或少遭遇过此种情况，这也成为该类地下私募回归研究员身份的重要原因。

　　那么研究和投资之间究竟存在何种隔阂?研究人员的确具有严密的逻辑分析能力、估值能力以及对行业深度的研究能力。不过，证券市场的投资时点的选择要比任何因素都重要，而这正是研究员所缺乏的。此外，已经习惯为公募基金等机构投资者服务的研究员，未必适应仅有1~2亿元规模的资金投资思路。

　　不仅如此，不少研究员已经习惯了深居简出的生活，而由于投身私募后自身资金量较小，且研究不能覆盖足够的上市公司，因此地下私募基金投资经理往往要奔波于酒桌之间，这也让曾有过研究员身份的地下私募经理有所不适。

　　值得一提的是，不少地下私募欲重回公募或者券商资管的趋势，不仅因为过往一年的业绩过差，近期众多券商研究所一致看空明年A股市场走势也带走了本已心灰意冷的地下私募经理的救命稻草。不过，需要指出的是，面对行情的走低，部分券商已着手减薪计划，而公募基金的年终奖同样面临压力，此时回流必将面临着收入的不确定性。

　　苦熬一年颗粒无收地下私募基金经理要吃回头草

　　股市行情反弹期待屡屡落空，产品账面亏损不断扩大，不少挣扎了一年的地下私募(非阳光私募)基金经理，年底前开始忙于四处打探招聘信息，欲重返公募基金或券商资管部门。日前多位地下私募透露，他们有退出私募行业的打算，而近期对京沪广深等地数十家地下私募的调查同样说明了这一动向。

　　苦熬近一年

　　“重做研究员是我们最好的选择。”在华泰联合证券召开的年度投资策略会上，一位武汉的私募基

金经理表示，此前受私募行业巨大的利润分成比例的诱惑，他放弃了公募基金研究员的工作而“奔私”。不过，残酷的市场面前，该人士悄悄委托打听基金公司的招聘信息。据调查获悉，当前私募经理计划回归公募基金并非个案。

　　临近年底，多数地下私募今年收入账户的数字仍然为零。这与地下私募特有的收费模式有关，更主要原因在于A股市场超预期的持续下跌。

　　去年底，各大券商研究所均预测了今年A股运行区间或运行中枢。然而，上证指数目前已跌出绝大多数大型券商研究所的预判区间。

　　据统计，中信证券、申银万国和银河证券去年底给出上证指数2011年的运行中枢分别为3500点、3200点和3350点，而申银万国和银河证券给出的上证指数今年运行的底部极值为2600点和2700点。而事实上，上证指数今年以来的运行区间为2307点～3067点，与多家券商的预测大相径庭。

　　对于以利润分成为主要收入来源的地下私募而言，市场低迷将使其面临去留的抉择。接受采访的多位非阳光私募基金负责人均表示，A股市场持续下跌超过15%，今年以来他们旗下产品账面收益早已为负。多数受访者表示，如果年底前所管理的基金收益依然为负，那意味该私募基金今年在付出巨大的人力和物力成本后将一无所获。

　　“事实上，我们已经坚守一年了。”接受采访的某私募人士表示，“今年初，我们预计大盘指数会逐渐走高，年终时预计将先抑后扬，但结果出乎意料。现在看来，指数未来仍有下调空间。”

　　事实上，诸多券商过去几周召开的2012年度投资策略会上，众多策略分析师普遍预计A股的调整将延续至明年一季度或者二季度。这些预期在一定程度上打击了机构投资者的信心。

　　无奈选回流

　　对于公募基金和阳光私募而言，空仓仍可以获取管理费，而对于收入仅依赖收取利润分成的地下私募而言，空仓就相当于收入全无。因需面对成本压力，长期空仓将意味着不得不退出私募市场。

　　受制于现有的盈利模式，目前许多地下私募已难度日。与阳光私募不同，只有极少数的地下私募会收取管理费，绝大多数主要依靠利润分成。深圳一家地下私募基金经理表示，由于没有品牌效应和渠道优势，绝大多数地下私募仅按盈利的20%左右收取提成作为回报，一旦产品亏损，该类地下私募则完全没有收入，却又不得不自掏腰包支付办公室租金和员工工资。

　　面对券商和公募基金的集体看空，一批刚刚成立不久、管理资金规模较小的地下私募基金经理已考虑“返公”，通过获得稳定收入来度过A股调整期。“回去当打工族也是无奈选择。”上述深圳某私募人士表示，面对家人的力劝和现实的压力，也本着一份稳定收入的需要，先考虑“返公”，待市场走势较为明朗后重新“奔私”也不迟。

　　不过，也有不少地下私募选择坚守。业界人士表示，股票市场的大行情总是在极度悲观时产生，目前可以考虑通过打新或者购买部分债券类固定收益品种渡过难关。