美私募基金监管动向及借鉴

　　由金融危机引起的、持续三年的金融监管改革,迎来了细则出台的时候。一年前,美国总统奥巴马签署了被称为“自1933年以来最严厉的金融监管法案”—— 《2010年华尔街改革和消费者保护法》,又称《多德—弗兰克法案》(Dodd-Frank Act,以下简称“法案”)。严厉监管范围不仅涵盖银行、保险、证券、基金等各金融市场子系统,更覆盖之前几乎没有监管的私募股权基金。法案同时授权美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)在其颁布一年之内出台有关私募基金监管细则的部分后续条款,便于政策的有序过渡及实务操作。

　　2011年6月22日,SEC出台了法则IA-3221及IA-3222(“后续文件”),对相关基金的信息披露要求、豁免注册对象的界定等方面给与了更为详细的规定。

　　了解美国对金融发展的监管,尤其是私募投资基金监管体系,对中国相应的监管取向,有极大借鉴作用。

　　“后续文件”监管之变

　　一年前的法案,监管可谓风声鹤唳,其中第六条,又称“沃尔克法则”直指大型私募投资基金,明确将管理资产规模在1.5亿美元以上的私募股权基金、对冲基金及其他投资顾问机构纳入监管范畴,要求其在SEC注册登记、披露交易信息,并接受定期检查,若此类机构具有特大规模或特别风险,将同时接受美联储的系统风险监管。而“后续文件”却出现宽松趋势。

　　首先,延长注册期限,并厘清三类豁免注册对象。

　　后续文件中较为重要的一点便是延长《投资顾问法》中所要求的注册截至期限,将规定注册日期延迟至2012年3月30日,但仍建议在2012年2月14日前递交相关文件以确保有充分时间来完成注册程序。由法案生效到延长期限,主要是因为SEC在期间收集业界各方的意见,集思广益。

　　后续文件 IA-3221主要就私募基金应该受联邦的SEC还是州一级的机构监管作出界定,提出“中级规模基金投资顾问”的概念(二千五百万到一亿美元),由州监管机构主理监管。据此,预计有三千多家基金的监管将从联邦SEC下放到州。实施金字塔管理,抓大放小,能优化资源,让SEC集中管理更大规模的基金。

　　后续文件 IA-3222主要厘清三类豁免注册对象,即创业投资基金 (Venture Capital)、纯私募基金投资顾问,及境外私募基金投资顾问。

　　1、豁免创业投资基金。

　　由于创业投资基金一般不涉及杠杆,而且投资锁定期较长,对流动性较不敏感,故此法案对创业投资基金做出注册豁免。SEC的后续文件对豁免注册的创业投资基金的定义,以及对外进行借款或其他杠杆性融资、对投资者提供回赎或其他变现权利的限制作出详细的阐释,必须向投资者或者潜在投资者表明采用的风险投资策略。

　　2、豁免纯私募基金投资顾问。

　　总的来说,如果基金管理顾问提供基金管理服务所管理的资产规模在1.5亿美元以下,而且纯粹由私募获得,则可豁免注册。后续文件里展开业界的意见,以及反复从法律的技术层面上探讨了豁免的详细条件。

　　3、豁免外国私募基金投资顾问。

　　对于满足下述条件之一的外国私募基金继续实行注册登记豁免:在美国无经营场所;在美国拥有的客户或投资者少于15人而其资产管理金额低于2500万美元;未向美国公众公开表明自身为投资顾问,同时也未担任美国共同基金或业务拓展公司的投资顾问。除此之外,其他的外国私募基金,均应进行注册登记管理,同时也承担信息披露及报告义务。

　　其次,严格基金登记注册及信息披露。

　　SEC后续文件进一步明确在SEC注册的基金管理人须完全遵循《投资顾问法》的相关要求,尤其在基金托管、道德规范、市场推广、管理费用、账簿记录、商业计划等方面的规定,并要求基金管理人必须指定专门的管理人员负责此类合规性及信息报告工作。同时,SEC也对基金每年所递交的ADV表格(ADV FORM) 进行了修订。在最新ADV表格下,要求基金在历史沿革、客户类别、费用补偿、资产管理、专业服务人员、政策合规性以及投资重大风险等方面进行细节性披露。

　　在过去,许多美国本土或在美国进行投资业务的私募投资基金(包括股权投资基金、对冲基金和创业投资基金)的管理人往往依据当时法律条款的规定,例如《投资顾问法》下的“私募基金投资顾问豁免”条款,提出豁免注册的要求,甚至撤回注册,以规避相关的行政监管。根据1940年《投资顾问法》规定,投资顾问,除非符合该法规定的豁免条件,在通过邮件或其他方法从事投资顾问业务中,必须在一定期限内保存相关记录,并且在SEC的要求下随时提供。而对于那些符合豁免注册条件的投资顾问(即私募股权基金管理人)而言,实际上并无实质性的信息报告要求。在此情形下,SEC对未注册的投资顾问和基金情况知之甚少,也难以获取私募基金运作的相关信息,无法更好地检测美国金融系统性风险。

　　《多德—弗兰克法案》删除了《投资顾问法》中有关投资顾问豁免注册的规定,使得大多数投资顾问必须按照《投资顾问法》进行注册,遵循信息保存和报告的规定,并按照SEC的要求向其报告。其要旨是为监管机构获取基金的情况,预防因高杠杆、缺乏流动性引起的系统性风险。

　　其实,美国金融市场发达,分工精细。广义的私募投资基金包括以下分类:(1)对冲基金 –Hedge Fund,(2)股权投资基金 – Private Equity,(3) 创业投资基金 – Venture Capital,以及(4)房地产基金 – Real Estate Fund. 各种基金的出资人结构、投资标的、投资策略都不尽相同,以致相关的风险因素、景气周期也不一致。例如,这次从2007年秋次级按揭掀起序幕、2008年秋华尔街上演高潮的全球金融危机,就是由房地产市场引起,经过衍生工具而流到金融市场其他子系统。其中又以对冲基金高杠杆而显得高风险。对比之下,股权投资基金中的并购基金虽也动用杠杆,但一般的并购对象都有充分而可持续的未来现金流,而且跟创业投资基金一样有较长的投资锁定期,而法案却把它与对冲基金一视同仁,这点值得商榷。

　　法案要求申报的相关信息包括:资产管理规模;杠杆使用以及表外杠杆使用情况;交易对手的信用风险;交易和投资情况;持有资产的类型;估值政策及基金实际采用的方法;其它经由SEC和金融稳定理事会协商后认为基于公共利益、投资人保护或系统风险评估需要而要求提供的信息。

　　此外,法案还对私募基金投资顾问的信息保存和记录归档做出了专门规定,同时授权SEC对其保存的记录进行定期和不定期的检查。

　　美监管理念为何突变?

　　对私募基金的监管正趋向严厉的美国发生了这样的新变化,也是政治现实使然。

　　从2008年金融危机开始,到2011年才出台金融改革的法案与施行细则,可折射美国主要政治、经济理念的不同,而引起的政治现实。政经保守派与自由派对于政府在市场运作中的角色有着完全不同的看法。概括地说,保守派相信大市场、小政府,认为应由市场主导,反对政府过分干预。这在2008年金融危机爆发前是主流意见。危机爆发后,自由派的奥巴马政府上台,认为政府是纠正市场失败的重要推手,并雄心壮志地推动医疗改革、提出华尔街改革。可是,由于经济持续不振,在2010年的麻省补选及国会中期改选失利之后,不得不对保守派作出妥协。例如,法案本意是堵塞过往《投资顾问法》豁免注册的漏洞,减小获得豁免的私募基金范围。但后续文件却因业界的意见,仍然保留不少的豁免条件,而且联邦SEC放权到由州一级监管机构的范围反而有所增加。

　　而且,这次对私募基金的监管改革也是从高杠杆、流动性的系统风险角度出发,从收集资料、防范系统风险为主,并没有深入探讨私募基金对于市场效率、利益冲突的影响。再者,法案与细则都没有特别对股权投资的价值发现、以及较高效的公司治理等正面贡献作出认可,反而把它纳入与对冲基金同一监管架构。

　　相对而言,其他金融市场如英国、欧盟、澳洲等,在金融危机前后,都有对私募基金应有的监管。就其定位、对市场的正、反面影响等向公众与业界广泛征求意见。当中肯定了私募股权在价值发现以及较高效的公司治理中的正面贡献,也分析了除高杠杆以外的风险因素及相应的监管理念。这些风险因素,包括整体的市场效率、内幕交易与市场操控、利益冲突、基金准入的门槛等。

　　对中国私募基金监管的借鉴

　　由于中国当前并未针对私募基金进行专门立法,因此私募基金只是依据其他相应的法律法规设立,如《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》等。并且,目前我国对于私募基金的监管处于多头管理状态,按照不同基金的种类对应不同的主管部门。

　　以信托产品的方式通过银行和其他金融机构向公众投资者销售的阳光私募基金,由中国银监会进行监管。监管的重点在于如何向散户投资者进行资金募集、投资顾问的资格管理、信息报告和披露要求等。

　　股权投资企业主要投资于非上市企业,与西方概念下的私募基金在含义上最为接近,国家发改委是其监管机关。股权投资企业和创业投资企业(后者根据2005年由发改委领衔的十部委共同颁布的《创业投资企业管理暂行办法》设立),一起构成了广义上西方概念下的私募基金的中国版本。

　　2011年1月,发改委发布了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(发改办财金[2011] 253号),对试点地区的内外资股权投资企业的资金募集和投资运作等诸多方面进行了规范,包括股权投资企业及管理企业组织形式、资金募集(包括对象及方式)、投资领域、风险控制机制、管理机构职责、信息披露制度等,并对备案程序做出了具体规定。而随后3月份,发改委在其网站公布了股权投资企业备案文件指引,以及相关的标准文本和表格 (以下统称“备案指引”),其中包括了多份相关的指引性文本(例如股权投资企业公司章程指引、合伙协议指引等),对如何落实股权投资企业备案事项做出了具体解释。

　　上述两文件同时也列举了可豁免备案的股权投资企业类型:

　　已经按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为创业投资企业,资本规模(含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的的资本规模)不足5亿元人民币或等值外币(包括即使所有投资者的承诺出资规模合计超过5亿元人民币或等值外币,其实缴出资额合计未超过1亿元的),由单个机构或者单个自然人全额出资设立,或者虽然由两个及两 个以上投资者出资设立,但这些投资者均系某一个机构的全资子机构。直观简要比较中美私募基金监管体系,双方在原则的大方向把握上大致相同,意在引入基金注册登记机制,通过信息披露报告等方式,进行行业风险管控。然后我们也注意到,在实务操作层面,与美国相比,中国监管体系仍处于初级阶段,对于基金在不同投资及资本运作概念下的细节处理还未有较强的专业针对性。而且,相对中国发展的情况,跟美国相比,目前中国还未体现专业分工,整个金融产业链的中介还有待发展,在私募基金良莠不齐的情况下,中国监管的目标主要是规范私募基金的资本募集。这与美国的监管以监控系统风险为主旨很不相同。