胡新智：加息还是加存款准备金

　　近期,为回收流动性、调控信贷投放和抑制通货膨胀,央行已经先后动用了提高存款准备金率和加息两大紧缩工具。从后期物价走势看,调控政策有必要继续收紧,从出台的政策看,决策部门似乎更倾向于使用数量型工具。不过,综合比较,对于当前的控制物价和流动性调控,加息似乎优于上调存款准备金。

　　存款准备金仍有上调空间 但物价控制效果有限 

　　当前法定存款准备金率仍有上调空间。不考虑差别存款准备金因素,当前大型存款类金融机构法定存款准备金率已经高达18%。不过,综合各种情况,当前法定存款准备金率仍有上调空间。韩国等均有将法定存款准备金率上调至20%以上的先例。另外,从国内金融机构人民币存款资金运用看,贷款约占67%,央票约占4%,法定和超额存款准备金约占20%,金融机构仍有约9%的资金用于国债投资等,从理论上讲,这部分资金可视为央行继续上调法定存款准备金率的上限空间。

　　尽管仍有上调空间,特别是如果外汇占款持续增加,继续提高法定存款准备金率亦无争议,但是上调存款准备金的物价控制效果仍受到多种非可控因素影响。在我国传统封闭经济条件下,贷款＝存款+现金,贷款基本上等同于货币供应,如果能通过提高存款准备金限制银行信贷投放,就能减少货币供给,消除或减缓物价上涨的货币推动因素。这是传统上我国曾以信贷现金计划作为主要货币政策手段的重要原因。但是在开放经济条件下,上述对应关系已经演变为:国外净资产+国内信贷＝货币供给+金融机构债券及股权融资+其他。在影响国内货币供给的因素中,“国内信贷”已经不再是惟一渠道,截至今年9月末,在我国存款性公司资产中,国外净资产比重已经高达38.6%,国外净资产变化已经成为影响国内货币供给的重要因素。提高存款准备金虽然可以影响“国内信贷”,但对“国外净资产”却影响甚微,不能从根本上改变社会资金状况。所以,当前提高存款准备金的结果,在造成银行间资金紧张的同时,并未从根本上改变流动性充裕的状况,其控制物价效果大打折扣。

　　加息受多种条件限制 但物价控制效果明显

　　当前加息的难处不难理解:一是在国际主要经济体利率均处于低水平,提高利率加大中外利差,增加热钱套利空间。二是因为基准利率调整直接决定金融机构存贷利率,利率在中国不仅是货币政策手段,还是社会再分配工具,利率上调需要多部门协调,利率下调容易上调难。

　　虽然受多种因素制约,我们认为,相比提高存款准备金,加息却是控制物价的有效手段,这主要表现在以下几个方面:

　　一是当前物价持续走高,加息是缓解实际负利率的根本途径。按照当前物价上涨趋势,直到明年上半年,大部分月份CPI同比增速都在4%以上,个别月份可能超过5%,通胀威胁很难在短期内消退。在物价持续处于高水平的情况下,只有加息才能修正我国当前的实际负利率状况。

　　二是加息最能体现政府管理通胀的决心,降低通胀预期。正是因为利率上调牵涉众多部门利益,所以加息才更能体现政府管理通胀的决心,稳定居民价格预期。

　　三是加息也是抑制我国资产价格上涨的有效手段。资金成本提高可以有效抑制房地产等资产价格,这既符合近期的房地产调控政策需要,也有利于降低热钱的资产收益,一定程度上减轻热钱涌入压力。

　　四是加息部分减轻输入型通胀压力。中国是国际大宗商品的重要进口国,无论是从需求还是预期的角度,加息均会起到降低国际大宗商品价格的作用,减少国内输入型通胀。

　　近期加息优于上调存款准备金

　　从近期(年内)情况看,继续加息优于存款准备金上调,主要原因如下:

　　一是短期内存款准备金率连续上调,影响银行资金计划,部分银行特别是中小银行可能出现流动性风险。11月19日,央行上调存款类金融机构法定存款准备金率0.5个百分点,考虑到11月10日对所有金融机构存款准备金率上调0.5个百分点,同时可能还对部分金融机构实行了差别存款准备金率政策,一个月之内金融机构法定存款准备金率整体上调超过1个百分点,历史上少有发生,大型金融机构法定存款准备金率创下历史新高。近期存款准备金连续上调,银行资金紧张,长期融出资金的大型银行也开始多方融入资金。银行资金过度紧张不利于商业银行流动性管理。

　　二是利率上调有利于公开市场操作有效运行。存款准备金率调整灵活性较差,难以对经济情况变化做出及时反应,央行应更多通过公开市场操作回收市场流动性。然而,频繁提高存款准备金,银行间资金紧张,再加上物价快速上涨导致市场加息预期强烈,央票利率偏低导致其一二级市场价格出现倒挂,银行对发行央票的购买意愿不强,限制了公开市场操作作用发挥的空间。只有存贷款利率和央行利率同步提高以后,公开市场操作才能更好地发挥功能。

　　三是市场持续存在的加息预期,对银行间债券市场、同业拆借市场正常运行均产生一定负面影响。在加息预期作用下,金融机构短久期策略导致债券购买意愿下降,较长期限的同业拆出资金也明显减少,两者均不利于金融机构资产配置和社会资金正常转移。

　　四是当前加息应该体现一定前瞻性。国务院稳定物价措施虽然可以在短期内控制物价过快上涨,但能否持续控制物价上涨,仍需各种政策配合。按照当前趋势,明年特别是上半年CPI上涨压力仍相当大,进入加息通道已成事实。

　　五是目前经济复苏动力仍然较强,就业市场持续改善,小幅加息不会对经济增长造成严重负面影响。当前我国经济复苏动力依然不弱,今年前三季度,我国已经完成全年就业增长目标,全年经济增速将会略高于10%。利率上调可以在一定程度上抑制社会信贷需求,降低经济过热风险,有效管理通胀预期。