大北农(002385):差异化,高成长的行业佼佼者

　　投资要点

　　公司业务围绕种植业和养殖业,涉足饲料、种业、动保等领域。多年来坚持高科技、高毛利的差异化路线,依靠独特的企业文化和精细化的营销,不断挖掘新的增长点,09-11年收入和归属利润的复合增速分别达到30%和52%。

　　目前公司已经在全国范围内成功布局渠道,未来随着各项业务的发展,渠道共享价值凸现,边际贡献不断提升。

　　中短期来看,饲料行业蕴藏着很大的机会。公司目前收入和利润的80%左右来源于饲料业务。伴随下游养殖业集中度的快速提升,中国饲料行业(尤其是猪饲料)正处在渗透率和集中度快速攀升的变革期,具备技术、服务实力的企业能够脱颖而出,持续高成长。从短周期来看,我们认为2012年对于饲料企业而言是销量盈利能力同步提升的一年。

　　公司饲料业务有望在盈利稳定的前提下持续高成长。饲料业务近两年的发展战略在于稳定原有优势产品(预混料,反刍料),大力推进高毛利乳猪料,(连续三年复合增速达到92%)。通过有意识的产品结构调整(降低低毛利的其他饲料占比,在猪料中重点开发高毛利的乳猪料)。公司在预混料占比下降的情况下实现了毛利率的持续稳定。未来公司销量的增长依托于目标客户群的高速增长、空白区域的开发以及产能释放带来的销量增长。

　　种业和疫苗业务锦上添花。种业和疫苗业务属于公司近10年进入的行业,经过持续的研发投入和渠道孵化逐渐进入收获期,种子和疫苗方面的一些潜力品种在近两年开始放量。公司经过7年孵化的种猪业务今年开始进入商业化阶段,受益于渠道共享,预计能够很快打开局面。

　　财务与估值 我们预计公司 2011-2013年每股收益分别为1.26、1.85、2.62元,增速分别为62.7%/46.7%/41.5%。其中2012年饲料、种子、动保业务贡献EPS分别为1.43,0.25,0.14元。保守参考饲料行业可比公司估值,给予2011年PEG=0.82,对应目标价45元,首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示:大小非解禁、原材料价格大幅上涨,