中国联通(600050)：估值处于历史底部

　　我们预计，联通明年3G 用户净增5000 多万，存量用户接近一亿!近两年是联通发展3G 业务的重要机遇窗口期，联通只有依靠其优势最为明显的3G业务，才有可能扭转行业格局，实现三分天下有其一的行业地位。同时，明年也是联通3G 业务实现用户->收入->盈利的关键年份。我们预计公司明年3G 业务增收300 多亿，3G 业务开始贡献业绩，由于3G 业务的高弹性，有望带动公司整体盈利的成倍增长。

　　研究结论：

　　千元智能机助力，明年联通3G 净增5000 多万，存量接近一亿!我们在之前的“千元智能机”系列报告中已经强调了千元智能机对3G 业务的巨大推动力。联通于12 月27 日发布新的千元智能机战略，更高的性能，更佳的用户体验，更有弹性的价格，将成为明年联通3G 用户爆发的终端保障。近两年，联通的W 网相对优势明显，是联通发展3G 业务的机遇窗口期，联通只有大力发展3G，才能在中国运营商市场上实现三分天下有其一的战略目标。客观上来看，我国的3G 用户渗透率已经突破10%的临爆点，用户对移动宽带的消费习惯正在养成，是联通发展3G 的需求保障。

　　一亿3G 用户意味着什么?3G 业务增收300 亿!明年联通实现3G 用户的规模发展，用户上量将带动3G 业务收入的快速增长。我们预计，若明年3G 用户达到9500 万户，即使明年的3G 总体ARPU 下降到80 元，明年3G通信服务收入也可达到650 亿元，较今年的约330 亿增长300 多亿，实现翻倍发展。而宽带收入也将增收约70 多亿，两项合计增收约400 亿。

　　成本费用可控，利润高成长的态势已然确立。我们预计，即使考虑了资本开支导致的折旧增加，人员成本上升等因素，明年联通成本端增加约为270 亿左右，小于收入的增长幅度，这充分体现了运营商业务模式的规模效益，明年联通业绩高成长的态势已然确立。

　　估值处于历史底部，每用户市值法来看，A 股合理股价7 元以上!从PB来看，联通的PB 为1.5 倍左右，同ROE 的其他A 股公司的PB 均值在2倍以上，而联通业绩的高成长将推动ROE 的进一步提升，PB 估值中枢也应当提升。从AH 股溢价率来看，联通也由年初的60%到现在几乎没有溢价。根据每用户市值的估算，即使在悲观情境下，联通明年的合理股价应当在7 元以上，考虑到之后两年联通3G 用户数进一步提升，联通的合理股价应当进一步提升。

　　联通的企业价值被压制主要原因就是行业格局的不均衡性。我们认为，联通今年公司的经营能力有了很大提升，公司的投资价值已经显现。预计公司2011-2013 年的EPS 分别为0.10 元、0.24 和0.50 元，每股净资产分别为3.42 元、3.58 元和3.93 元。维持2.4 倍PB 的估值水平和8.18 元的目标价，维持公司买入评级。

　　风险因素：大盘系统性风险、3G 业务开展低于预期。