建发股份(600153):估值短期受压地产业务,长期稳健增长可期

　　投资要点

　　预计钢材和矿石业务增长约30%,风险控制是关键。公司今年钢材和矿石的经销业务预计仍能实现30%左右的增长。但是三季度量开始萎缩,下半年增速整体会有所放缓,主要是考虑到需求放缓和风险控制方面。由于公司钢材业务很少自营,业绩的波动相对钢材价格波动敏感度相对较小,因此近期国内钢材价格的大幅度下跌对公司的冲击相对较小,资产减值方面也不会显著增加。由于国内钢材贸易商普遍亏损,我们预计公司的钢材和矿石业务毛利率将有所下滑。公司钢材和矿石的经销预计未来三年仍将保持20%左右的稳健增长,但由于规模较大,业务风险的控制较为关键。

　　高档汽车和葡萄酒业务受益消费升级仍将保持30-50%的快速增长,但浆纸业务受累价格下跌对业绩影响2-5%。受到国内消费升级的拉动,预计今年公司高端汽车4S店销售仍能保持50%的增速,未来随着4S店的增加和新品牌的代理(如陆虎)收入和利润仍将具有较大的增长空间,预计未来三年业绩复合增长30%左右,而卡斯特等酒庄葡萄酒和加拿大冰酒代理业务量预计仍能翻倍增长,利润贡献或将超过0.3亿元,同比增长约150%,成为公司供应链业务的亮点,预计未来三年复合增长40-50%,但公司浆纸业务由于基本自营,利润贡献相对价格波动弹性较大。目前来看,国内浆纸价格从年初以来持续下降,幅度已有20%,国际浆纸价格从6月开始下滑,目前呈加速下降趋势,对公司的浆纸业务增长形成一定拖累,但影响相对较小,预计对业绩影响2-5%。

　　房地产销售进度暂时放缓,但2012年收入仍能增长30%左右。根据中信房地产行业观点,目前全国房屋销售面积继续下降,预计11月销售同比下降35%,价格也开始松动,如橡树湾等厦门多个楼盘也出现打折或者优惠活动。受大环境影响,公司目前房地产项目销售进度放缓,如成都项目,近日公司重庆地产项目也已开盘,预计预售状况也会受到大环境的影响。为应对房地产行业的不确定性,公司近半年未在厦门和全国其他区域拿地,转而开发现有地产项目,但计划根据市场情况在下年初再实施增加土地储备,以获得未来地产业务的持续发展。目前公司可结转的地产销售预收账款规模约90亿元,即使未来半年销售状况不佳,预计2012年地产业务收入仍能增长30%左右,贡献9-10亿元的净利润。

　　考虑到地产业务的不确定性,我们调整其未来两年的增长预期至30%和50%。公司目前资产负债率约80%,三季度末有息负债规模继续增加,从了解的情况看,公司资金状况正常,地产项目开发仍在继续正常推进。但鉴于当前的房地产不确定性和销售进度放缓,我们降低了其未来两年地产业务的增速预测,预计未来两年分别增长30%和50%。

　　风险因素:房地产业务销售进度不及预期风险;物流业务毛利率下滑风险。

　　盈利预测、估值及投资评级:预计公司11/12/13年收入增长15.6%/17.6%/21. 3%,净利润分别增长10.3%/9.1%/34.9%,分别为19.4/21.1/28.5亿元(扣除资产处置收益影响,预计公司2012年净利润增长28.5%),EPS分别为0.86/0.94/1.27元。当前股价对应的PE分别为8/7/5倍,2011年PB为1.9倍。预计受到房地产业务影响导致公司估值水平低,短期爆发的可能性较小,但长期依然看好,维持“增持”评级,目标价7.74元,对应2012年8倍PE。