泸州老窖(000568):两头快速增长,腰部有待发力

　　前三季度收入高速增长,投资收益减少拉低净利润增速。公司前三季度实现销售收入56.3亿元,净利润20.1亿元,分别同比增长49.5%、27.0%,实现EPS1.44元;其中第三季度收入20.6亿元,净利润5.92亿元,同比分别增长57.1%和10.1%,实现EPS0.42元。公司3Q收入较上半年还有所加快,净利润增速滞后最主要的原因:投资收益同比减少2亿元左右,这是确认未参加华西证券增资扩股影响导致的投资损失1.6亿元,以及华西证券本身净利润同比下降;其次原因是毛利率同比下降3.7个百分点,去年柒泉公司提价而公司未对柒泉提价,不过让柒泉承担了市场新增投入,这与销售费用率同比减少2.4个百分点相呼应。

　　公司形成两头快速增长格局。公司在超高端市场的国窖1573之上升级中国品味;中高端市场的特曲酒之上升级年份特曲酒,今年又新出窖龄酒;博大酒业则主推金奖特曲,并负责将头曲二曲往乡镇延伸;聚成酒业则作为中低档酒的总经销。公司今年上半年超高端与中低端这两头增长最快,其中的中国品味(一瓶价格顶两瓶半1573)销售200吨;博大销售收入增速40%,其中量增30%,价增10%。

　　中高端新品频出,资源需要聚焦。新推的窖龄酒尽管有1000吨的贡献,不过我们认为公司从力挺特曲价格到采用特曲年份酒拔高价格,再到窖龄酒的新角度,品类有些过多,资源难免分散。目前,公司主要品种在全国仍以点状市场分布,尤其是中档酒发展比较平淡,整体收入结构呈现哑铃型,腰部力量明显偏弱,增长后劲有待加强。

　　维持强烈推荐评级。公司管理团队有较好激励,业务发展积极主动,这是公司最值得推荐的一点。预计2011-13年酒业EPS分别为2.04、2.68、3.52元,同比增长52.8%、31.4%、31.4%,以明年业绩、20-25倍PE定位的一年目标区间是53.5-66.9元,这还没有包括华西证券股权的价值以及华西证券未来IPO的增值预期,预计华西证券明后年、皆给公司贡献投资收益2亿元。

　　风险因素:经济回落对超高端酒的影响。