省广股份(002400):内生增长趋缓,外延扩张出力

　　公司公布2011年三季报,前三季度营业收入约26.4亿元,同比增长28.6%,归属母公司所有者净利润约7204.6万元,同比增长36.1%,按照最新股本全面摊薄EPS 为0.49元。公司在三季度实现营业收入和归属母公司所有者净利润分别为8.6亿元和2973.7万元,同比增长16.8%和40.3%。

　　三季报略低于我们的预期。因重庆年度和广州旗智应在三季度并表带来归属母公司所有者净利润约650万元,对本季度净利润贡献约30.6%的增速,则原有业务内生性净利润增速仅为9.7%,而一、二季度分别约为32%和26%。我们认为公司三季度原有业务增速明显下滑,原因应是季度波动,而不是增速长期下降趋势,合理的内生性业务增速应可以保持在25%左右。

　　公司业务结构在三季度得到一定改善,前三季度毛利率分别为10.6%、9.7%和13.8%,毛利率在三季度首次摆脱了围绕10%波动的长期表现,该变化应来自于并购企业毛利率水平较高。

　　公司管理层保持了持续稳健的风格,前三季度收入增速接近30%,净利润增速接近半年报预测的中位数,同时毛利率得到明显改善。我们认为从管理层经营风格和公司综合能力看,全年的收入增速将保持在30%附近,原有内生性业务创造的利润增速应在四季度也恢复至25%附近的水平。

　　公司现金有近10亿元,其中可用于主业外的现金至少有5亿元,我们认为公司有可能运用在以下三个方向:补充不具备的营销业务能力,深挖客户潜力(例如收购广州旗智);加速区域扩张(例如收购重庆年度);投标户外媒介资源。以上任意一个方向,都会对经营和净利润产生积极的影响。

　　从公司的经营风格上看,相关的操作会比较审慎,节奏不会很快。

　　预计公司11年和12年的EPS 分别为0.66元和0.90元,净利润增速分别为44%和36%,对应PE 分别为26.9倍和19.7倍。维持“买入”评级,对公司的推荐逻辑是在低估值时买入能够稳定成长的公司,在期待净利润增长的同时等待公司富裕资金使用带来的弹性。

　　风险提示:经济波动若影响到消费领域,公司盈利增速面临显著下滑风险。