雏鹰农牧(002477)：量价齐升业绩大增给予“增持”评级

　　20日公布的三季报显示，公司经营业绩大幅增长。我们对之解读如下：

　　毛利率随猪价上涨不断走高。今年以来至三季度末，从22个省市的平均价格来看，仔猪、生猪、猪肉价格分别上涨了109.87%、40.09%、42.60%，公司销售收入中仔猪、生猪占比较大，从而公司的综合毛利率从年初的28.08%升至目前的45.83%。四季度市场进入传统的消费旺季，需求也将逐步走高，预计猪肉的价格仍将保持高位，公司毛利有望保持较高水平。

　　养殖规模扩大，产品销量增加。三季度末收到农户合作押金的其他应付款较年初明显增加，反映种猪存栏量的生产性资产也较年初增长64.55%，可见公司养殖规模的扩大。同时销售业务快速增长，赊销的相应增长导致的应收账款较年初增长123.78%。

　　规模的高增长具有可持续性。公司募投项目年出栏60万头生猪产业化基地年底将完成，目前已有种猪投入，明年将产生贡献，该项目完全达产后预计每年可增加出栏二元种猪10万头、商品仔猪50万头。随着公司规划的落实，公司规模将保持快速增长。

　　垂直整合产业链的能力将提高公司抗风险水平。公司一直在进行全产业链的布局，上游设立吉林雏鹰农贸有限公司，主要开展玉米、大豆等饲料原料农产品的购销、风干、贮运业务;下游投资建设冷鲜肉加工项目和冷链仓储物流项目，冷鲜肉加工项目延长公司产业链。冷链仓储物流项目作为配套项目，一方面有助于冷鲜肉加工项目的顺利开展，另一方面通过根据市场行情变化来增加或降低库存冷藏猪肉量，从而起到降低市场风险、平滑公司业绩的作用。

　　预计2011-2013年净利润4.48、4.85、5.28亿元，EPS分别为1.68、1.82、1.98元，对应PE18、16、15倍，给予“增持”评级。