三爱富(600636):借杜邦东风,公司快速成长可期

　　事项

　　2011年9月22日,三爱富发布公告,公司同杜邦中国签署《意向书》,拟于2012年在江苏常熟共同投资设立合资企业,双方各自持有注册资本的50%。该合资企业将主要生产聚四氟乙烯(PTFE)和聚全氟乙丙烯(FEP),并将在新产能和技术方面做出重大投资,以支持中国快速成长的氟聚合物市场。

　　主要观点

　　1) 氟树脂PTFE 和FEP 性能优异,市场前景广阔。PTFE 具有很强的耐腐蚀、耐磨损和耐温性能,同时化学性能稳定,密封性、绝缘性、不粘性和抗老化性良好,广泛应用于包装、电子电器、能源化工、涂料等诸多领域,被誉为“塑料之王”,全球消费量超过10万吨,占据了氟树脂消费总量的60% 以上。FEP 除了具备良好的热性能、化学稳定性和力学性能外,还具备优异的加工性能,广泛应用于各种管材、化工设备以及电线电缆等,全球消费量超过两万吨。尽管全球PTFE 产能呈现过剩状态,但由于原材料R22国内无新增产能、国外产能大幅关停,且被R125等制冷剂产品分流,导致PTFE 实际产量供不应求。

　　2) 同杜邦合资有助于大幅提升公司的技术水平和产品附加值。国内氟树脂生产技术落后,多为低端产品,附加值较低,高端产品大都依赖进口。而杜邦在氟聚合物尤其是PTFE 领域处于世界龙头地位,技术遥遥领先,其“特氟龙”商标享誉全球。公司同杜邦合资有望获得技术上的突破,进而成为国内高端氟塑料领域的开拓者和领头羊。

　　3) 高端氟树脂材料有望获得国家重点支持,成长空间广阔。氟化工产业升级是国家的重点发展方向,氟聚合物又是其中的重点领域,“十二五”期间有望获得国家大力支持。未来五年,氟化工行业产值有望由2010年的500-600亿元发展到1500亿元,年复合增速超过20%,其中基础化学品的比例将由50%下降到30%,主流及尖端产品的比例将分别达到60%和20%。

　　4) 杜邦R410a 专利年底将过期,公司产品有望量价齐升。公司同杜邦具有长期合作关系,其1万吨R32和8000吨R125产能主要供应杜邦生产R410a。由于R410a 技术主要掌握在杜邦等国际巨头手中,价格很高,因此压制了市场需求,且公司作为其原材料供应商议价能力不强。今年年底杜邦的R410a 专利将到期,预计市场需求将大幅增长,并拉动R32和R125的消费。另外,垄断打破后公司R32和R125的议价能力有望提高,盈利能力将得到增强。

　　5) 新型产品多点开花,长期持续增长可期。公司正在布局多个新型氟化工项目,主要包括HFO1234yf、PCE法R125及PVDF等。HFO1234yf:HFO1234yf 是用于替代R134a的新型汽车制冷剂,欧盟自今年起已经开始禁用R134a,预计该产品市场前景广阔。公司3000吨产能预计年底达产,将主要供给杜邦。R125:同目前主流的单体法相比,PCE法具有较高的技术壁垒,但生产成本大幅下降,是未来的发展趋势,另外由于R410a未来将逐步替代R22,R125的市场需求预计将长期保持较快增长,公司5000吨PCE法R125项目一旦成功,前景非常乐观。PVDF:PVDF具有良好的耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化、耐辐射和耐候性能,并且具有热电性、介电性等特殊性能,广泛应用于石油石化、电子电器以及建筑涂料等领域。公司是国内唯一能大规模产业化生产PVDF的公司,截至2010年底,公司拥有4000吨PVDF产能,预计今年底将达一万吨,成为全球化PVDF生产基地。

　　6) 盈利预测与投资建议。淡季已过,R22价格企稳回升,下游厂商备货行情即将启动;国内含氢氯氟烃淘汰拉开序幕,新型制冷剂迎来发展良机。预计公司2011、2012年EPS分别为2.3元和2.8元,对应PE为12X和10X,维持强烈推荐评级。

　　风险提示

　　产品价格回落;新项目达产晚于预期。