滨化股份(601678):行业高景气带动利润增长, 定增项目打下成长基石

　　滨化股份上半年业绩与我们此前0.53元的预测一致,也与其前期公布的业绩预增幅度相符合,环氧丙烷、烧碱等产品景气大幅提升是公司业绩大增的根本原因。

　　行业景气显著提升致收入、毛利大幅增长。今年以来,环氧丙烷、烧碱由于需求增长、新增产能有限、日本供应减少等原因而出现供需阶段性失衡,产品价格和盈利情况有较大幅度提升,进而带动公司收入、毛利大幅增长。以华东地区市场价为例,环氧丙烷、烧碱(32%)的上半年均价同比分别上涨15%、36%,而公司上述产品的毛利率同比也分别上升4.8、26.4个百分点。另一方面,公司去年底建成的四氯乙烯装置对毛利增长也有部分贡献。

　　主营利润同比增速超过160%。公司上半年实现归属于母公司的净利润同比增长126.9%,若考虑今年上半年中海沥青分红尚未确认(去年同期为2500万),则公司主营利润增速超过160%;公司管理费用率和财务费用率下降对净利润影响正面;另一方面,下属子公司东瑞化工、瑞成化工利润占比提升导致报告期内公司整体所得税率有所提升。

　　下半年环氧丙烷和烧碱高景气有望维持。展望下半年,虽然国内外环氧丙烷新增产能预计将于三季度开始逐步投放,但是由于下游聚醚接受度提升、需求逐步释放,加之供给端受国家政策控制而增长有限(环氧丙烷氯醇法工艺被列入《产业结构调整指导目录(2011年本)》限制类目录),因此其价格仍有望维持在较高水平。

　　另一方面,虽然近期烧碱价格随下游步入淡季而出现环比回落,但是由于东北亚地区烧碱供应短期内仍然紧张(日本地震造成其国内约13%氯碱产能遭到破坏,25%氯碱产能因为电力供应中断难以正常运行),烧碱价格下行空间将非常有限。

　　定向增发项目对公司具有多重正面意义。首先,公司将通过该项目实现现有产品的扩产和新产品上马(表2),其中烧碱产能将增加19万吨,并新增氯丙烯、聚醚、过氧化氢等产品,公司在巩固现有产品优势的同时,将产业链向四氯乙烯、氯丙烯、聚醚、水质处理剂等下游高附加值产品延伸;其次,部分产品的生产工艺将有明显改进,进而实现生产成本的降低和产品品质的提升。仅以烧碱产品为例,新采用的“零极距高电密电槽”工艺有望使吨碱电耗下降约127千瓦时;最后,上述项目将与公司前期公告的四氯乙烯项目(与陶氏合作)构成有机整体,公司产业链一体化程度将达到大幅增强,盈利能力及竞争优势进一步强化。例如,新厂区的烧碱装置和环氧丙烷装置可分别为为四氯乙烯装置提供氯气和二氯丙烷,四氯乙烯装置和氯丙烯装置副产大量的废盐酸气体则可用于12万吨/年氯乙烯(VCM)装置,而VCM装置副产的电石泥又可以替代生石灰作为环氧丙烷装置的原料。

　　维持“推荐”评级。下半年环氧丙烷和烧碱高景气有望维持,而定增项目将是公司未来数年增长的主要动力,而在现有产品完成扩产和结构优化之后,公司也将通过与陶氏的合作将业务逐步聚焦于四氯乙烯、氯丙烯、环氧氯丙烷等高附加值的含氯产品,成长前景值得期待。我们维持公司2011-2013年EPS预测分别为1.10、1.14、1.29元(暂不考虑定向增发对于公司总股本和盈利的影响),维持“推荐”的投资评级。