伊利股份（600887）收入快速增长和经营效率提升助推公司业绩

我们对公司的基本观点如下：

　　抓住行业机遇，增发为未来三年的快速增长做好准备。公司的增发项目主要包括奶源建设和产能建设，公司计划做好充分准备，以迎接未来三年乳品行业快速发展的机遇。

　　预计上半年和今年全年的收入增长接近30%，各品类均衡发展。预计公司上半年收入增长接近30%。各个品类的收入增长比较均衡，其中液态奶(包括UHT 奶、酸奶和乳饮料)增速预计在30%左右;奶粉增速预计在25-30%，稍慢于液态奶的增速。冰淇淋由于一、二季度是相对淡季，量的增长不大，但由于一季度平均提价10%左右，预计上半年增速接近20%。。

　　高端液态奶产品和高端婴幼儿奶粉是未来最大的看点。公司未来将继续重点发展液态奶和奶粉的高端品类，包括液态奶中的营养舒化奶，金典，儿童牛奶和奶粉中的高端婴幼儿奶粉“金领冠”等。目前液态奶中高毛利产品占比已接近60%;奶粉中“金领冠”占比在10%左右。

　　“双提”目标助公司经营效率提高，但高成长需要高投入的支撑，费用大幅下降的空间有限。公司今年重点开展“双提”工作，预计销售费用率出现一定下降。但短期内公司仍然以市场占有率和销售规模为主要目标，费用率进一步大幅下降的空间有限。

　　今年业绩大幅增长主要来自收入增速加快和净利率提高，但明年开始这些因素的影响将有所减弱。公司业绩的大幅增长主要来自收入的快速增长和经营效率的提高。但正如之前所述，公司近几年仍然会以扩大市场份额为主要目标，因此虽然公司的费用弹性较大，但大幅下降空间有限，未来净利率水平的提升空间也将有限。预计明年开始由于净利率提升带来的大幅增长效应将有所减弱。我们假设主业净利率水平维持在3.5%左右，未来三年收入增速在20-30%，净利增速预计在25%左右。

　　我们预计公司2011-2013 年每股收益为0.90 元、1.01 元和1.24 元，公司7 月18 日股价为19.15 元，对应2011-2013年PE 为21 倍，19 倍和15 倍。公司公告的增发预案中，70 亿是融资规模上限，预计最终融资规模将下调到40 亿-50亿。假设公司融资50 亿，则摊薄后每股收益为0.76、0.85、1.04 元。公司目前的估值在乳制品板块和整个食品板块中处于较低水平，考虑到公司的行业龙头地位，未来几年继续维持快速增长，产品结构进一步完善，产业链和产能布局进一步优化，我们给予公司2012 年摊薄前25 倍估值水平，对应合理价格为25 元。

　　“ 双提”目标助公司经营效率提高，但高成长需要高投入的支撑，费用大幅下降的空间有限公司今年重点开展“双提”工作，即提高盈利能力和费用使用效率，对各个事业部进行考核。预计今年的经营效率会有所提高，销售费用率出现一定程度下降，降幅估计在1 个百分点左右。

　　我们认为虽然公司费用率长期趋于下降，但短期内公司仍然以市场占有率和销售规模为主要目标，费用投入仍然较大。目前公司的费用率水平已经基本回到三聚氰胺之前，进一步大幅下降的空间有限。