禾盛新材(002290)业绩低于预期，夯实增长基础

本文导读：

　　2010 年业绩低于预期，因钢价上涨与投入增加。产能扩张符合预期，利润率已合理。下调2010-2012 年EPS 至0.65(-0.10)、1.14(-0.21)与1.59(-0.29)，维持“增持”

事件：

　　禾盛新材发布业绩快报，初步核算2010 年营业收入10.60 亿元，营业利润1.12 亿元，净利润0.98 亿元，同比分别增长59.3%、31.9%与25.1%。每股收益0.65 元。

　　净利润增速低于前期预告的30%-50%。公告表示，差异原因是公司为了满足市场需求，争取更多订单，四季度加快新产品研发进度，研发投入增加，导致净利润略低于预期。

评论：

　　2010 年业绩低于预期，主要源于投入增加。我们预期2010 年业绩0.75 元，低于预期主要源于：1.钢价持续上涨，四季度提价基本能覆盖钢价上涨，但未带来毛利率回升。2.研发投入增加、合肥新生产线投入等导致费用高于预期，但夯实未来增长基础。从全年来看，营业利润增幅32%，显著低于收入增幅59%，主要由于2010 年毛利率比2009 年显著回落。这是原材料价格影响下家电行业的普遍现象。

　　合肥生产线建设进度符合预期。目前第一条6 万吨生产线已投产，第二条线也将于近期开始调试。预计合肥生产线投产后，苏州储备地块的开发或将列入日程。

　　家电彩板行业需求仍然旺盛。目前冰洗彩板渗透率约45%，小家电空调彩电等彩板渗透率估计不到10%。纵向看，冰洗行业增长及渗透率提升未来几年将持续;横向看，向其他家电领域的渗透才刚刚开始。

　　未来毛利率或稳定于正常水平。公司2010 年毛利率已回落至08-09 年水平，未来有望维持稳定，源于：1.产品结构提升。四季度研发投入增加，产品系列多样化带来的竞争力提升或逐步体现;后续苏州储备地块开发保障产品结构提升的持续性。从整机厂商角度看，成本压力亦促使其大幅提升产品结构，而外观正是整机产品提升的关键之一。2. 客户结构稳定。未来订单增长仍有大比例来自利润较好的外资客户，如松下、LG 3. 及坂和贸易等，公司对于大客户的产品横向渗透力度将加大。钢价单边上涨未必持续。目前钢价单边上涨已持续较长时间，带来一定的成本压力，这一情况未来或出现变化。当然，如果钢价持续高涨，短期对毛利率或有负面影响，但对收入影响正面。

　　从利润率空间来看，2010 年净利率降至9.2%，ROIC 已低于20%，在家电上游属于合理偏低水平;考虑到其他竞争对手盈利能力应低于禾盛(因规模、效率、资金成本及客户结构等因素)，我们认为行业利润率已无显著压缩空间。

　　公司在家电彩板市场已占据先发优势，与外资钢铁厂商及客户的合作关系紧密，即将打开海外市场空间。我们依然看好公司产能扩张及需求前景，将合理利润率降至2010 年水平左右(考虑钢价上涨及投入增加等因素)，下调公司2010-2012 年EPS 分别至0.65 元(-0.10)、1.14 元(-0.21)与1.59 元(-0.29)，维持“增持”评级。如钢价上涨持续性不强，业绩有超预期可能。

　　公司年报将于3 月16 日披露。