苏泊尔(002032)增长稳定 不乏亮点

投资要点：

　　2010 年公司实现营业收入56 亿元，同比增长36.6%，实现净利润4 亿元，同比增长30%，EPS 0.70 元。扣除非经常性损益后净利润3.8 亿元，同比增长32.8%，高于净利润增长，显示经营性业绩增长更佳。业绩增长受益于内外销市场规模增长。

　　公司国内收入实现36.7 亿元，同比增长30%。内销收入80%来自一二级市场，公司为发展炊具高端品牌及业务，引进SEB 旗下炊具高端品牌LAGOSTINA，进一步树立苏泊尔中高端品牌形象。另一方面，公司看好未来三四级市场的发展，逐渐加在大三四级市场拓展，预计未来收入占比会达到30%以上的水平。三四级市场主要通过生活馆建设和经销商拓展。目前已完成800 家生活馆建设，预计2011 年将达1000 家;经销商8000 家左右，预计未来会新增3000-4000 家;2010 年开始与日日顺合作，终端有2000-3000 家的空间。一二级市场进店率约80%，加上三、四级市场经销商等内销合计终端超过2 万个网点。

　　外销收入18 亿元，同比增长48.9%，其中SEB 订单近11 亿元，同比增长64.3%，非SEB 订单7.5 亿元，同比增长30%。预计2011 年SEB 订单14.5 亿元，相比2010年增长32%，其中炊具类10 亿元，小家电4 亿元，分别增长15%和100%左右。外销增长看点主要来自SEB 订单，特别是小家电订单的转移。公司SEB 小家电订单仅占SEB 在中国同类产品采购量的21%左右，未来仍是SEB 订单转移增长的主要看点。SEB 炊具产品订单已有较大基数，未来会有稳定的增长。随着武汉二期和绍兴产能的逐步释放，公司产能瓶颈解决后，订单转移和规模增长上还有较大释放空间。

　　毛利率略有下降。公司综合毛利率28.6%，同比下滑2.9 个百分点。毛利率下滑主要由于1)铝、铜等原材料价格上涨。2)公司产品结构调整，三四级市场销售占比提升，低毛利产品销售比重提升。3)行业竞争加剧，加大促销力度导致毛利率下降。

　　公司采取积极措施应对原材料价格波动和费用上升，通过严格预算管理提高运营效率，销售费用率同比下降2 个百分点达14.7%，三项费用率合计18.7%，同比下降2.3%，实现销售净利率7.2%，基本与前期持平。公司采取积极措施应对原材料价格波动，2011年初通过大宗采购已储备原材料已足够覆盖前三季生产。预计2011 年毛利率维持中会略有提升。

　　2011 年初公司公告大股东SEB 拟增持股本至71.3%，表明SEB 对苏泊尔未来继续高增长的肯定，也坚定了未来苏泊尔发展机会将更多的来自于SEB 的支持。苏泊尔作为SEB 亚太区战略平台地位加强，未来可能的超预期点包括：1)SEB 小家电订单以及非厨房类订单。2)SEB 多品牌运作经验的转移。3) 管理团队的专业化和国际化加强，经营效率的提高。

　　2010 年利润分配预案每10 股派现金2.8 元(含税)。

　　盈利预测与公司估值：当前小家电需求旺盛，公司市占率有望进一步提高。综合考虑，我们预计公司11 /12/13 年EPS 分别为0.95 元，1.31 元和1.82 元。按照30 倍PE估值，公司6-12 月目标价为28.5 元左右，给予“推荐”评级”。

　　风险提示：股份转让尚有较大不确定性;高通胀抑制消费倾向。