合肥百货（000417）业绩略超预期，经营结构调整初见成效

事件：公司公布2010 年年报

业绩略超预期，2010 年净利润增速同比42.31%：

　　2010 年公司实现营业收入70.62 亿元，同比增速19.99%，基本符合我们之前71.52 亿元的预判，而2010 年归属母公司净利润2.86 亿元(基本EPS 为0.596 元)，略超我们之前全年2.63 亿元(EPS0.55 元)的预期。公司拟以2010 年底股本为基数，每10 股派发现金股利1 元(含税)。我们认为公司2010 年业绩超预期的表现主要来自于公司经营方式和结构调整的转变，百货业态公司通过品牌差异定位，提升了中高端鼓楼/CBD 百货两所百货门店的品牌档次，而公司较强的区域垄断优势，大大缩短了新开以及次新门店的培育期，我们认为这是未来业绩较为夯实的基本前提。此外公司超市业务发展有条不紊，在进一步深化农超对接的前提下，提高生鲜经营能力，加强了合家福超市在安徽地区的垄断优势。

门店升级和调整是合百未来的趋势：

　　2010 年公司重点加强了鼓楼商厦、铜陵合百及黄山百大的门店形象改造，优化商场布局，通过优化品类组合及化妆品、女装等重点品类建设，进一步发展了上述门店的优势。除此以外，公司储备港汇广场，从单一的传统百货业态，逐步向商业综合体的模式转变，我们认为未来公司目前十五家门店的客户定位将逐渐分化，形成中高低端各自锁定消费群的局面。未来虽有一批知名百货将陆续进驻合肥及安徽市场，但目前合百较强的门店整合能力以及消费群体逐渐细分市场的改革，我们认为撼动合百在安徽市场影响力有限。

剥离地产业务，定增项目整装待发：

　　2011 年初，公司顺利将地产业务剥离，有利于加快近期定增项目的审批流程。由于定增项目合家福及乐普生股权皆属优质资产，鉴于此两项目净利润历史较好表现，我们认为将大大增厚未来公司的主营业绩。公司年报提及“2011 年资金需求不少于5 个亿”，因此我们认为定增的迫切性将成为公司股价短期的催化剂。而目前公司较好的年报超预期表现，也有利于未来非公开定增计划的顺利实施。

维持买入评级，区域垄断优势依然明显：

　　我们以非公开定增后52472 万股股本为基础，调整2011-2013 年全面摊薄后EPS 分别至1.05(扣除出售地产业务后为0.81 元)/0.98/1.16 元，以2009 年为基期未来三年CAGR28.6%，认为公司合理价值在24.25 元，对应主营业务2011 年30倍市盈率。我们认为合肥百货从历史上来看业绩较为确立，且屡超预期，对于目前市场较为担忧的安徽零售市场竞争加剧，我们认为外来和尚的定位目前和目前合百整体定位仍存在一定错位，因此投资者无需因此过分担心，建议积极配置，买入评级。

风险分析：

　　公司非公开增发进程低于预，期，安徽零售市场竞争加。剧。