医药行业：行业拐点隐现，变革将导致强者恒强

　　三季报数据显示板块估值合理。(1)三季度医药板块增速下滑，盈利能力基本持平。与2010年前三季度相比，2011年1-9月医药板块收入和净利润增速均下滑;从盈利能力来看，剔除原料药后净利率基本与去年同期持平。(2)估值相对值处于高位，但是绝对值位于历史中下水平。医药行业/全部A股的溢价率处于自2005年以来的高位，溢价超过100%;但是医药板块PE(TTM整体法，剔除负值)的绝对值为31.08倍，处于历史中下水平。据WIND最新一致预期(整体法)，医药板块2011年26.96倍PE，2012年21.65倍PE，我们认为估值合理反应了医药行业的成长性。

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　　行业变革长期将导致竞争力较强的上市公司胜出。我们将上市公司和非上市公司作比较：(1)上市公司。医药板块上市公司拥有的产品抗降价能力相对较强，毛利率总体来讲下降幅度不多，上市公司通过降低期间费用率(销售费用率、管理费用率、财务费用率均较明显)来提高盈利能力。(2)非上市公司。大部分非上市公司由于产品抗降价能力较弱，毛利率持续下滑，行业只能通过降低期间费用率来抵消毛利率的影响，从而保持盈利能力的相对稳定。从2002年左右至今，上市公司盈利能力的提高幅度要高于整体行业。长期来讲，上市公司拥有抗降价能力较强的产品、财务费用压力也较小，行业变革将导致部分抗风险能力较小的公司出局。

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　　短期内负面政策对行业影响难以避免。最近公布的利空政策主要是抗生素整顿政策，我们选取了抗生素占公司业务较大的10家公司进行统计，从统计结果来看，抗生素公司已经受到了一定影响。行业毛利率同比下滑约5.5个百分点，净利润增速为-19.77%;抗生素业务比重较高的普洛股份、华北制药、健康元、鲁抗医药净利润增速放缓较为明显。

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　　医药行业“增持”评级，我们认为医药行业拐点隐现。以毛利率为参考指标，历史上医药行业毛利率下降一共有两次：2006-2007年、2011年。这两次毛利率的下降都伴随行业大规模变动，2006年是行业整风，2011年则是新医改和基药制度的大规模推行。我们认为这次很难比上次更坏，一方面当前毛利率已经接近2006年水平，另一方面新医改提高了医疗保障覆盖范围，而这是2006年所不具备的有利因素。

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　　我们认为影响医药行业主要有三个因素：供给、需求、政策。(1)供给面主要体现在新药的出现，产能的扩张(2)需求面因为人口老龄化、疾病发病率的提高，长期仍然向好(3)政策是扰动医药行业的关键因素，新医改需要解决看病难、看病贵的问题，降价难以避免;但是根据我们以上分析，行业基本面很难更坏。我们建议关注：(1)受政策负面影响小，成长空间大，业绩具有弹性的医疗服务和医疗器械公司，如：新华医疗、爱尔眼科、通策医疗;(2)具备研发和营销优势的中西药企业，以及中药材价格下降可能带来短期业绩反弹的中药公司，如：人福医药、东阿阿胶、华东医药。