交通运输：客流密度是盈利的决定性因素

　　投资要点

　　日本铁路是研究铁路客运的绝好标的：日本铁路客运业十分发达，路网密度高达724 公里/平方米，仅次于德国，客运收入比例最高，占96%;人均乘坐频率最高，达170 次;运行效率最高，单公里客运收入180 万美元;此外，其票价收入比也是世界最低。

　　本州岛三家客运公司上市融资：1987 年日本国铁解体为六家客运公司和一家货运公司，采用“客网合一、货网分离”的运营模式。90 年代本州岛上的中日本、西日本和东日本分别上市，10 年三家总年收入为5万亿日元，总净利润2450 亿日元，总资产15 万亿日元。

　　营运区域人口密度决定盈利水平：三家客运公司中，中日本主业收入占92%，其他两家占三分之二，但盈利方面比较让人失望，目前只有中日本新干线与东日本东京经济圈内普通线可以盈利，其他线路均亏损。探究其原因，我们发现人口密度是最重要的影响因素，盈利线路的人口密度均高达1700 人/平方公里以上，周转量密度超过4000 万人公里/公里。

　　依托客流资源、做大做强辅业：在主业盈利能力差情况下，公司依靠辅业拉升整体利润率，上市后，公司辅业投资增加，利润不断提高，增速快于主业。客流密度仍是辅业盈利的决定性因素，车站客流大的东日本辅业盈利最强，此外，新干线上的高端客流贡献的单人收入和利润更高。辅业中，一半的营业利润来自房地产，主要是车站周边地段的物业租赁，其他来自商业零售，广告服务，依托车站开发的连锁快捷酒店。

　　ROE 方面，引起三家公司ROE 差距以及形成各公司ROE 波动的主要变量是营业利润率以及利息费用率。估值方面，目前各铁路公司PE 估值在10x-20x，PB 在1x-2.5x，EV/EBITDA 在7x-9x 左右。从历史趋势看，在大盘下行时，公司股票具有一定防御性，跌幅远小于日经指数。

　　控制高铁里程，提升辅业盈利：高铁实现盈利是艰难而漫长的，08 年，铁道部将中长期铁路网规划中的高铁里程由1.2 万公里调整到1.6 万公里，并开始进行了大规模的高铁投资，资金来源以债券和贷款为主，形成了较大的财务负担和融资压力，因此，我们认为铁道部和发改委的当务之急是重新审视高铁的合理规划里程。此外，我们认同铁道部所倡导的多种经营，但其核心问题在房地产，我国铁路场站以及沿线土地的开发权和物业的运营、收益权值得探讨。