铁路体制改革带来运输行业价值重估 布局铁路股

　　报告关键点：

　　铁路体制改革为铁路运输股带来价值重估的机会;

　　政企分开是铁路体制改革的第一步，经营机制转变、价格体制改革将陆续到来;

　　中国铁路成长性明显好于美国，但是估值明显偏低。

　　报告摘要：

　　体制改革是铁路生产力发展的必然要求。2003年以来，铁道部为了集中精力进行路网建设暂时搁臵了铁路体制改革，到2012年客运专线网络将基本成型，在铁路生产力发展过程中，落后的管理体制一直未能有实质性变革，必然会导致各种问题。在铁路建设过程中，铁道部是主要投资主体，资金来源有限，收入增长明显低于资本支出的增长，资产负债率不断提升，到2011年初已经达到58%， 并且一季度还出现了亏损。另外，铁道部权力过于集中也暴露出各种问题，矛盾激化倒逼铁路体制改革向前迈进。4月22日铁道部新任部长在全路会议中，把政企分开作为未来工作的重点，铁路改革有望进入实质性阶段。

　　政企分开只是起点。政企分开就是要把铁道部的企业职能与管理职能进行界定， 确定铁路运输企业、铁道部的边界，铁路运输企业作为企业主体参与市场竞争， 铁道部行使监管部门权力。只有确定了铁路运输企业的市场地位，经营机制转变、价格机制改革、清算机制改革才会逐步成为可能。

　　发展的效益和质量成为铁道部重要关注点。2003年多元化营业收入仅有694亿元，到2009年已经达到1721亿元，增长了近1.5倍，明显好于整个铁道部收入增长。多元化经营是当前阶段提高效益的主要途径，通过铁路运输主业的延伸， 由站到站运输到门对门运输转变，提高运输产品的质量;大力发展广告、电子商务、房地产、专用铁路、物流基地等项目，加大运输生产布局调整后闲臵或利用率不高的各类资源开发力度。

　　价格体制改革势在必行。政企分开之后，要真正实现市场化竞争，价格机制改革势在必行，但是我们认为短期内难以完全实现市场化定价，但是定价机制将比当前灵活。总体来看，由于客运公益性较强运价提升的空间相对有限，但货运主要是是面对企业、并且目前铁路货运价格相对公路运输明显偏低，货运价格提升的空间将更大，从区域看北方运力紧张区域提价空间更大。

　　铁道部将充分利用股权融资盘活存量资产。在铁道部资金紧张的背景下，通过发行股份收购铁道部存量资产是重要的融资途径之一。短期来看，广深铁路资产注入的可能性最大。从长远来看，大秦铁路有望成为北方铁路网整合平台、广深铁路有望成为南方铁路网整合平台、铁龙物流有望成为铁路集装箱运输资产整合平台。

　　中国铁路股成长性好于美国、估值明显低于美国铁路股。美国当前主要铁路公司的动态市盈率都超过15倍，平均在20倍左右，明显高于中国的平均水平。而从成长性来讲，中国铁路货运明显好于美国，1980年中国铁路货运周转量仅有美国42%，而到2008年已经基本持平，未来一段时间内中国铁路成长性还将明显好于美国。美国铁路货运运价0.12-0.14元/吨公里，目前国内的平均水平约为0.09元/吨公里，美国高30%以上。自1997年至2010年底，美国铁路货运吨公里运价上涨46.2%，中国在这段时间内铁路货运运价涨幅超过1倍。

　　把握铁路改革带来的系统性机会。目前国内铁路运输股处于明显低估状态，特别是龙头公司大秦铁路，整个行业安全边际高，同时又有体制改革、运能释放、运价上涨等诸多利好因素影响，我们认为铁路股面临系统性的估值提升机遇， 因此我们首次给予铁路板块领先大市-A的评级，推荐顺序依次为大秦铁路、广深铁路、铁龙物流。大秦铁路：风险低、确定性高、长期受益改革;广深铁路： 业绩弹性相对较大、受益京广高铁通车运能释放、低PB;铁龙物流：铁路集装箱发展首选标的，受益物流振兴。

　　风险提示：铁路体制改革涉及多方利益，进程和深度具有不确定性。