12 月份业绩好于预期

本报告导读：
     12 月份营业收入环比增长，超出预期。2010 年全年业绩基本符合预期。2011 年行业机遇大于风险，维持对行业增持评级。
摘要：
     12 月份上证综指下跌2.4%；股基交易额5.04 万亿元，环比减少40%；而股基日均交易额2192 亿元、环比减少43%；股票公开发行额577 亿元、环比减少52%；企业债券发行额471 亿元、环比增加162%。
     15 家上市证券公司共实现营业收入127 亿元、净利润53.5 亿元。但由于中信和广发本月分别有转让中信建投和广发华福股权的一次性投资收益入账，使得两者净利润分别达到24.7 亿元和15.8 亿元。扣除这两家公司，上市券商营业收入和净利润环比分别增加13.6%和-20.4%。
     在主要业务量均出现显著下滑的背景下，营业收入出现显著增长，这超出了我们的预期。我们猜测，既有浮盈兑现收益、股票承销都可能是营业收入增长的推动因素，而我们也可以推断佣金率降幅应显著减缓。可比的公司中，西南、太平洋、国元和海通营业收入增速较快。
     净利润显著下降则应是年底费用计提较多所致。其中，大小券商之间的分化尤其严重。海通、招商和光大等环比都有显著增长；而山西、长江和国金等中小券商月度亏损，宏源和东北则微有盈利。而从月度业绩的时间序列来看，大券商的业绩明显要比中小券商稳定的多。
     上市券商中只有长江、宏源和西南发布业绩快报，但我们可以从月度数据测算2010 年度业绩。15 家上市券商2010 年实现营业收入829 亿元、净利润353 亿元，按可比口径同比分别减少7.2%和17.4%。总体上略好于预期。2010 年，虽然股票承销业务规模翻番、股票基金交易额同比略增(+1.4%)，但佣金率快速下滑、证券投资收益率下降，这应是导致营业收入同比下滑的主要原因。同时，各券商均加大对各项业务的投入，使得营业费用显著上升，导致净利润降幅远大于收入降幅。
     从券商个体来看，除一次性投资收益规模巨大的中信和广发不可比外，只有宏源证券同比增长14%，其余券商均有不同程度的下降。东北、兴业、海通和光大下降明显，降幅都在20%以上。其中，华泰、光大、和海通等基本符合预期，而西南证券则好于预期。
     按照上述结果测算，行业2010 年PE 平均为27.2 倍、PB 为3.6 倍，但个体差异较大。其中，中信、宏源和长江PE 在20 倍以下；中信、海通和国元的PB 在2 倍以下。
     我们认为，2011 年行业经营环境将明显好转，OTC 和国际板可能推出；融资融券将逐步放开、集合理财可能由核准改为备案制；佣金新政实施效果虽有待观察，但佣金率快速下降态势已有明显改观。在这些因素的推动下，行业业绩将有15%-20%的增长。整体机遇大于风险，仍维持行业增持评级。
     维持对“一点两线”的推荐，辽宁成大和中信证券是我们长期看好的品种，短期关注受益于佣金新政的东北和华泰。