透支反弹行情 春季行情不值得期待

　　一般来说，每年股市的春季的行情比较明确，但是我们认为，去年12月以来的反弹行情已经部分透支了春季行情的预期，2013年的春季行情不值得期待。

　　常见的年内周期将失效

　　一年之计在于春，每年的上半年几乎都是A股的美丽时光。2007年2月—5月的“鸡犬升天”垃圾股行情，2008年2月—4月出现的农林牧渔行情，2009初的“铁公基”和房地产板块蓝筹行情，2011年的工程机械等行情，以及2012年前两个月的有色、建材、地产行情和4月—5月的金融改革行情。最近五年里，除了2010年外，每年春季A股都热情奔放。

　　个中原因不少，有基本面因素，更有市场情绪因素。基本面来看，由于包括地方政府在内的各经济主体为了提前布局全年，同时为了更好地争取相关资源，年内固定资产投资的高峰期往往集中在前两季度，特别以农历春节后最为明显。同时，由于企业新财年必须尽早获得贷款以便安排全年生产，以及银行为了早日争夺有限的贷款额度，都促成第一季度的新增贷款在全年最高，大概占比在30%—40%左右。

　　如果说每年的春季上涨行情是一个规律性事件，我们认为今年两会之前这种上涨行情将不复存在。目前相关经济政策的具体制定和时间安排还没确定，指数却在去年12月上旬上涨了10%。反观过去几年，由于银行年底例行“抢存款”和部分资金年底前离开股市以供结算等情况的存在， 最近几年12月份行情基本上比较悲观。但去年12月对该现象进行了颠覆，其中包含着对新一届政府的期望，又或许是对股市压抑太久的一个宣泄性反弹。但这一上涨却透支了2013年春的行情，2013年将不再重现春季行情。

　　产能未减，存货难出清

　　行业的发展周期证明，一个周期性行业在衰退周期时必然伴随着公司停产、兼并收购，产能萎缩。哪个行业产能首先收缩到合理盈利位置，哪个行业的周期性复苏就会来临，例如2003年的五朵金花。目前制造业固定资产投资余额增速回到2005年初，其中，金属制造业、通用设备、其他运输设备固定资产投资余额收缩都很严重。

　　经济衰退的一个重要表征现象，就是存货周转率的下降。存货周转率下降将使资金流动变缓，压制行业的造血功能。只有保持一定速度的存货周转率，行业方能在低迷经济情况下维持战斗力。2011年以来，大部分行业的存货周转率都在下降，只有消费、电信、医药等少数几个行业勉强支撑。

　　新班子新气象

　　2012年12月4日中央政治局会议定调投资稳定增长，结构优化。我们预计2013年固定资产投资将保持最近几年的平均水平，在26%—28%区间，比2012年前11个月的20.45%高出6、7个百分点。主要投资将在上半年落实。

　　对于扩大内需，新班子强调的是加快培育一批拉动力强的消费新增长点。除了汽车和家电的刺激政策外，结合城镇化过程中自然派生的需求，我们认为医疗及教育将成为下一步重要的消费增长点之一。

　　城镇化强调“农业转移人口市民化”，这将着力于解决目前城镇化的核心问题之一——2亿农民工的城镇化需求，手段倾向于户籍改革。同时，城镇化过程中要增强城镇综合承载能力，而不是一味扩大城镇规模，盲目加码基础设施建设。因此，2013年对城镇化的表述，将与培育拉动力强的消费增长点结合起来，汽车、信息、医药等终端消费行业可能从中受益更高。

　　新型城镇化，远景美好

　　考虑到美国、日本、德国和法国等国家的城镇化发展模式及成熟经验，结合国内的实际情形，不同于以美国为代表的相对自发的小城镇变动为路径选择的城镇化模式，我国目前的城镇化道路更类似于和趋向于日本，政府的外力推动显得非常必要。

　　“新型城镇化”是一个长期的过程。由于从新型城镇建设，到人口与产业转移的完成需要一个较长的培育期。我们认为，先期受益板块主要集中于下游产品应用，涉及到基础建设、房地产、节能环保和建筑建材等。但高房价将影响运营商环境，同时使就业环境恶化，抑制民众的收入增长，而且提高百姓的生活成本。因此，房地产调控与城镇化推进之间的矛盾将限制政策层面的松动。从该角度看，房地产板块对指数的影响料将显得中庸。而建筑建材、节能环保等板块对沪深300指数的影响仅在10%以下，若单纯对2013年而言，影响恐将进一步弱化。

　　微观看业绩

　　ROE是微观层面经济实体经营情况的体现，从ROE的情况来看，近几年的增长幅度有所放缓，我们将ROE指标进行杜邦分解，以寻求拖累ROE的具体因素。在杜邦一级分解下，净利润率对于ROE的影响较为显著，两者的走势也较为相近。将净利润率进一步分解，在杜邦二级分解下，毛利率以及财务费用率对于ROE的拖累效应较为明显，毛利率与ROE呈正向变化，财务费用率与其则呈反向变化。

　　剔除金融行业及两桶油之后的毛利率可以等同于CPI-PPIRM，而近期由于受人工成本增长较快的影响，毛利率与CPI-PPIRM的走势出现了背离的情况，未来一年随着CPI的回升，CPI-PPIRM可能出现一定收敛(PPIRM波动幅度较CPI更大，即上涨是涨的更多)，而人工成本随着GDP预期的增长一会保持增速，因此未来一年企业ROE的情况并不会特别乐观。

　　从六个主要行业分析来看，金融行业的增长动力弱，尤其是证券与保险。食品饮料行业在弱市中保持强劲的增长势头，未来预期亦不错。房地长与建筑建材行业情况不太乐观，有色与黑色金属行业可以用惨淡来形容。

　　由于ROE与估值存在一定的相关性，而市场总利润增长速度与ROE再理论上也存在着正向变化的关系，在技术条件不变的情况下，ROE的下降很大程度上会带来利润增速的继续下滑，估值相应出现上涨，而假设目前估值是合理的，那么指数回落将是大概率事件。

　　市场资金，鸡生蛋蛋生鸡

　　股市资金供给，既受A股市场影响，又反过来影响A股走势。对于股市资金供给制约，从源头上看，有主观判断，也有流量控制的钳制。QFII审批、基金审批等都直接影响资金供给。而主观决定是否进入股票市场，首先受到可投资资金总量的影响。股市与人均收入的关系，呈现出比较长期的滞后性及积累特征，且与股市周期相关联。其次会受到大类资产配置格局的影响，而大类资产配置受无风险利率的影响，资产在高风险和固定收益类产品之间进行着调整。

　　这两年，固定收益产品成为经济减速下的首选渠道，而由于利率管制对存款增长起了反作用，信托、债基和债券等便成为新兴固定收益产品的代表。信托资产余额以万亿的量级增加，债券型基金和货币市场基金也在2012年增长了4000多亿，将近翻倍。股市行情的低迷造成资金绝望而退，而资金的离场又造成股票市场在如此低的估值下继续下挫。鸡与蛋的关系，将在实体经济的影响下，加剧股市波动。金融改革，或许是引导股市估值向国际市场靠拢的导火索。

　　一般来说，每年的春季的行情比较明确：如果中游板块有乐观动作，股指将轻松上涨;如果只看到农林牧渔、消费、医药等中小盘板块兴奋，这也不是什么好现象。我们认为2013年的春季行情不值得期待。由于资金的风险偏好已经大幅降低，在经济出现明显的企稳甚至反弹的表征现象之前，已经分流至固定收益类产品的资金不会轻易回归股市。因此，纵然当前沪深300市盈率已经是有史以来新低，我们仍不看好2013年的A股市场。