海通期货：期指箱体震荡 建议区间操作

　　影响指数走势的因素中，我们的逻辑是，政策视通胀而动，而政策又影响到经济层面和上市公司盈利。我们认为，四五月份指数维持箱体震荡的可能性较大，上证指数参考2200-2500点。

　　一方面，指数下行空间不大，主要是有政策放松预期的托底。2011年每个节假日投资者最为担心加息，而今年投资者则最为憧憬降息，政策环境已经发生变化。虽然3月份CPI有所反弹，但是全年趋势性回落是大概率事件。过去10年里，一共出现过四次狭义货币增速低于10%的情况，分别发生在2001底、2004年底、2008年底和2011年底，第二年的通胀水平都非常低，除了2005年外，2002年、2009年都出现了通胀负增长。据此推断，我们认为2012年通胀回落已是大势所趋，不再成为判断指数走势的主要矛盾。目前市场对于经济增速回落和政策大方向趋向放松的判断分歧并不大，分歧较大的是对具体政策的内容、推出时间点和落实效果的判断。

　　其二，如果没有切实政策效果显现的外力因素，市场向上动力也不足。一季度8.1%的GDP增速低于市场预期，在政策放松预期迟迟得不到兑现的情况下，市场焦点将逐渐转移至经济基本面。而历史多次证实，支撑市场的落脚点最终一定是经济与盈利，只有经济下滑的程度和见底时间在预期之内，多头的底气才会十足。建议关注工业增加值和一些重要产品的产量。从信贷数据来看，总量超预期，但是其中非金融性企业中长期贷款保持在较低水平，反映投资意愿依旧较为低迷。3月份的官方PMI与汇丰PMI出现了分歧：官方制造业PMI指数相对稳定，表明整个经济并未出现急剧的恶化，未来经济将继续缓慢调整;而反映中小企业状况的汇丰制造业PMI下行，实际上反映出当前经济运行对小企业的打击更为沉重，中小企业与大企业生存状况的结构性差异有日益加重的趋势。我们认为，基于经济运行的结构性差异，政策层面出现大规模放松的可能性不大，更大概率是深化结构性调整方面的政策。例如，3月28日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，决定设立温州市金融综合改革试验区，以改善中小企业的融资环境。在4月初，总理再次对于银行业打破垄断发表看法。未来一段时期内，预计结构调整政策陆续出台的频率较高，但这些政策短期都难以改变经济的运行趋势。

　　除此之外，我们不过分看空指数的理由还有两点。第一，1月份M13.1%的增速成为拐点的概率加大，2132点成为中期底部的可能性也在加大。第二，我们总结了此前两轮衰退阶段(2004年和2008年)宏观经济变量和股市的表现，发现2004年从通胀见顶至股市见底，指数跌幅为28%;2008年从通胀见顶至股市见底，指数跌幅为60%左右。上证指数从2011年7月份的2800点至2012年1月份的2100点，指数跌幅将近25%，估值优势显现。

　　从持仓量来看，自3月28日期指市场创出70476手的新高之后持续减仓，空头主力减仓更为明显。对此我们的看法是，第一，IF1204近期出现了贴水，不排除前期的期现套利盘借此机会平仓;第二，空头主力在此价位打压的意愿减弱。提醒投资者注意的是，2月23日主力合约前20位主力净空单持有量为900多手，2月24日为1600多手，属于较低的水平，而2月27日上证指数达到阶段性顶点2478点。3月28日，主力合约前20位主力净空单持有量超过10000手，属于较高的水平，次日上证指数达阶段性底点2242点。关注净空单持有量与指数阶段性拐点之间的关系。操作方面，IF1204本周五到期交割，IF1205将成为主力合约。2440-2460点不妨尝试短多介入，如果成交量配合的话，沪深300指数核心波动区间的上沿可由2600点调高至2650-2700点，2650点上方多单止盈，也可反手尝试短空交易，设置好止损位。