空头连续增仓 楔形通道面临方向抉择

　　分析人士表示，降准只是延长了此轮反弹的时间，要彻底转市还需实体经济复苏和需求面改善的配合

　　在期货总持仓维持较低水平的背景下，期货主力合约IF1203已渐现滞涨态势。而中国人民银行于18日晚间宣布，将于2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，无疑对昨日股指期货市场的全线收涨起到了不可磨灭的提振作用。但是，利好效应并未在昨日盘面表现上有所延续，沪深300指数和期指四合约均呈高开低走态势。

　　分析人士表示，降准只是延长了此轮反弹的时间，要彻底转市还需实体经济复苏和需求面改善的配合。短线来看，期指已运行到楔形通道末端，面临方向选择的关键结点，建议在保持多头思维的同时谨防回调。

　　期指溢价总体有限

　　昨日，期货主力合约IF1203以2579点小幅高开后震荡回调，虽然盘中一度涨至2586点，但午后延续下行，涨幅有所收窄。截至收盘，IF1203报2552.4点，微涨2.6点，涨幅0.1%，成交量299808手，持仓量增加5614手至46436手。

　　其他合约方面，IF1204合约报收2561.6点，上涨11.8点，涨幅0.46%，持仓量958手;IF1206合约报收2577.4点，上涨4点，涨幅0.16%，持仓量4919手;IF1209合约报收2604.6点，上涨3点，涨幅0.12%，持仓量714手。

　　从期现溢价来看，期市跌幅明显小于现货市场，IF1203合约升水幅度略有增加，收盘时升水11.69点。具体如下：沪深300指数收于2540.71点，上涨3.62点，IF1203合约基差-11.69，基差率0.46%;IF1204合约基差-20.89，基差率0.82%;IF1206合约基差-36.69，基差率1.44%;IF1209合约基差-63.89，基差率2.51%。由此可见，期指主力合约收盘时升水幅度较盘中有所缩减，至11.69点。此外，1204合约与1203合约之间价差9.2点，1206合约与1204合约之间价差15.8点，1209合约与1206合约之间价差27.2点。

　　申银万国指出，目前期指溢价总体有限，但盘中波动仍会比较明显。当期指基差波动剧烈时，投资者可采用“积少成多”套利策略，滚动操作，获取较高收益。

　　此外据统计，昨日IF1203主力合约，前20位持买单量显示，多头持仓量增加3603手，至30702手;前20位持卖单量显示，空头持仓量增加4225手，至36993手。分析人士指出，目前市场多空双方分歧明显，且空方势力渐现“防守反攻”迹象。

　　面临方向性选择

　　由于昨日沪深300指数和期指四合约均呈高开低走态势，市场各方对此次央行“降准”对国内期货市场的影响产生分歧。

　　分析人士认为，期指的本次反弹，从基本面来看并无太多实质性利好，本轮“降准”更多的着眼于远期资金，央行下调存款准备金率并不意味着货币或加快松动，且可能反映实体经济的严峻性，因此“降准”只是延长了此轮反弹的时间，要彻底转市还需实体经济复苏和需求面改善的配合。

　　对于“降准”以及欧债危机现转机，强劲利好并未引发市场的持续做多热情，瑞达期货指出，股指高开后震荡走低逐渐回补跳空缺口，显示市场对本次“降准”反应比较谨慎，不过“降准”使得短期流动性得到改善，期货主力合约IF1203持仓量大幅增加，说明多空博弈激烈程度陡然上升，或面临方向性选择。

　　银河期货表示，央行此次操作之后会观察效果、等待3月初公布的2月份经济数据，尤其是外汇占款数据、银行流动性数据和通胀数据。在此之前不会有大动作，仅会以公开市场操作的方式做出“微调”。此次操作再次确认了股市的政策性底部，但市场仍有可能随着中国经济的“软着陆”再次出现一定程度的下跌，但难以跌破前期的底部。

　　半年线处上演“空城计”

　　狼来了的故事再度精彩上映。期盼了近三个月之久的二次“降准”终于落地，然而在经历了数次的期望落空之后，市场对此次“降准”已经反应麻木。昨日的高开低走，应该说超出了很多人的意料。但事实上，早在早盘时分，这一“意料之外”的结局就已埋下了伏笔。

　　尽管昨日沪综指高开逾20多点，但作为降准首要受益的品种——银行股却不为所动，且有色、煤炭等强周期品种更在开盘时分直接出现高位跳水的走势，看来主流资金都不愿买此次降准的账。果不其然，资金仅在早盘挣扎过一小段时间后，便毅然选择了高位回落的走势。截至最终收盘，沪综指不仅跌落半年线关口，更从一度上涨30个点回落至上涨6个点;两市成交均出现一定程度的放大，显示出资金借利好出局的意图明显。

　　需要指出的是，昨日整个盘面上并非完全缺失主线，以房地产为首的相关产业链个股还是借机发挥了下。申万行业指数涨幅榜前三甲分别为家用电器、建筑建材及房地产指数，虽然全日涨幅不大，均在1%左右，但还是在一定程度上维持了市场的交投热情。只是，本来被寄予厚望的强周期品种，如有色、煤炭及钢铁等板块，却普遍偃旗息鼓，其实际表现与期望值之间出现了过大的落差。

　　同时，作为“热点秀”的一大重要观察窗口，昨日沪深涨停板个股也几无规律可循。两市仅有11只个股封住涨停板，其中科技类个股占比较大，而本被预期大涨的周期类品种更多地出现在了沪深跌幅榜上。看来，在短期方向难辨的大背景下，资金继续强攻猛打的动能已显著不足。有一点需要注意，炒新潮似乎又要卷土重来，上市仅三日的朗玛信息股价猛坐过山车，上市首日大涨逾80%，随后一个交易日直接从红盘坠落直至跌4%，本周一则再度冲击涨停板，这或说明在当前的窗口，资金依旧恋战，“炒新”这种小打小闹的方式似乎更被青睐。

　　而半年线毕竟是市场短期强弱的分水岭，缺乏主力军的配合以及一定的战术准备，半年线的攻关战注定会比较困难。昨日，沪综指曾短暂站上半年线关口，但鉴于金融、有色、煤炭等强周期品种普遍处于“丢盔弃甲”的状态，很快沪综指就失守半年线关口。也就是说，即便短期股指能重新站上半年线关口，如果金融、有色等强周期主力军仍恢复不了作战状态，那么半年线关口也易攻难守。

　　整体来看，2132点的反弹一路上攻至半年线附近，尽管这其中更多地充斥着超跌反弹的意味，但是对政策放松的预期一直存在，因而反弹即便逐步进入白开水的鸡肋阶段，但至少还维持着表面的繁荣，而且热点的轮流转换也令资金有着继续作战的冲动。而现在这一预期得以落实，反而令市场出现一种没有“盼头”的尴尬状态，于是主流资金大多疲于应战，金融、有色这些主力军也就自然而然地进入偃旗息鼓的状态。接下来，市场将进入一段数据与政策的真空期，如果市场依旧找不到新的做多动力，则不排除2132点的反弹就此画上句号的可能，提醒投资者边走边看，及时规避风险。

　　A股反弹亦步亦趋 市场底尚待确认

　　尽管1月CPI同比数据超预期上行，但由于市场对于“春节因素推动的食品价格上涨不改通胀回落趋势”的认识是较为理性的，指数并没有出现大幅波动。上周五公布的1月新增信贷数据以及上周末央行宣布降准对本周市场形成了一定的影响。信贷数据低于市场预期，这在一定程度上表明当前经济增长减速在政策所能接受的限度之内，政策在这里大规模放松的动力并不强;而降准并未令大盘加速反弹或也表明资金对经济基本面的担忧仍然存在。维持1月以来市场的上涨仅为反弹的判断，而市场真正的底部尚待经济底部的确认。

　　货币政策放松节奏低于预期

　　1月人民币贷款增加7381亿元，同比少增2882亿元，货币供应增速方面，1月M1同比增速3.1%，M2增速12.4%，均较上月有明显下行。

　　今年1月信贷数据较低有春节提前的因素，1月工作日的减少导致银行信贷减少。但即便考虑到这一因素，不及8000亿的信贷仍低于此前的市场预期。这在一定程度上表明，货币政策的放松并不如市场预期的乐观，央行对通胀反复仍存在一些担忧，而当前经济的减速仍在政策可以接受的限度之内。

　　库存缓和回落

　　需求冷热呈结构性差异

　　根据统计局最新公布的工业库存数据，12月同比增长20.78%，较上月下降2.01%，上月为22.79%。12月工业增加值同比12.8%，三期移动平均后的工业增加值较上月下行。由库存同比与工业增加值同比数据显示的库存周期处在主动去库存阶段。这与从宏观周期上观察到的“经济在衰退与复苏间徘徊”的情况是一致的。

　　由于库存数据的公布滞后一个月，所以库存周期对经济周期与资本市场来讲，均可称为一个后验性的分析体系。因此，分析库存变化的幅度如何、库存在产业链上如何传导更具价值。

　　在第一个问题上，工业库存同比已连续两个月回落，对比2008年底的工业库存同比回落的速度，当前工业库存同比的回落速度是相对缓和的。2008年11月工业库存同比为25.01%，2009年2月为11.7%，工业库存在一个季度内大幅下降13.31%。同时，11、12月PPI同比的快速回落对工业库存同比的回落有一定的贡献。综合来看，我们认为当前工业库存回落的速度是较为缓和的，需求的转暖更多地来自于春节因素的季节性消费需求。短周期在这里体现了一定的有效性，而实体经济增速中期向下的趋势没有发生改变。

　　从微观角度来看，以工业增加值同比-库存同比差值所构建的工业行业销量指标能够反映整体的工业企业供给与需求的制衡力。从12月的销量指数来看，该指标虽仍然为负值，但已有明显回升，由上月的-10.4%升至-7.99%。销量指标下行的放缓反映了年底季节性需求对销量有一定正的影响。

　　总体来看，需求的全面复苏尚需时间。但是，在细化到行业的库存周期分析中可以发现，行业所处库存周期阶段较为分散，以处在被动去库存阶段的行业最多。处在被动去库存阶段的行业景气度较高，即企业的产出在增加，同时需求也在增加，且产出的增长不能满足需求的增长，进而消耗前期库存。

　　在我们所跟踪的39个行业中，处在被动去库存的行业达到17个，占比达到43%。这些行业在库存周期上较为一致的变化是导致我们从整体库存周期上看到处在被动去库存阶段的主要原因。

　　分行业上来看，处在被动去库存的行业可分为三类：其一，石油化工产业链上的相关行业;其二，上游有色、煤炭开采，以及电力、燃气;其三，消费领域的相关行业。

　　石化产业链与上游有色、煤炭的景气与预期全球流动性宽松下的大宗商品价格上涨相关。在2月初，美联储主席伯南克发表讲话，表明美国在2014年前将维持当前的低利率政策不变。并且，随着近期美国公布的非农就业数据以及四季度增速的超预期，市场对美国在未来通胀回落下推出QE3的预期增强。这导致原油期货与工业金属价格上涨。食品、饮料、医药行业的产出增速今年以来一直处于较高水平。节前消费增加是导致食品、饮料行业库存减少的主要因素。