结构性估值泡沫有望持续

　　根据沪深两大证券交易所的市场统计数据，截至2011年1月17日收盘，上证指数成分股平均市盈率为20.97倍，深市主板平均市盈率为32.86倍，中小板的平均市盈率为51.26倍，而创业板的平均市盈率高达71.33倍。由此可见，A股市场上不同板块之间估值水平的差距，总体大于全球不同证券市场之间估值水平的差距。

　　由于目前深证综指在成交额方面，已经足以与上证指数分庭抗礼，而中小板指数和创业板数指2010年以来表现远胜大盘蓝筹，意味着沪深两市走势的分化，2007年至2009年期间的“跟随效应”逐渐淡化。因此，上证指数已不再是A股市场无可争议的代表性指标。

　　AH股折溢价的分析也提供了进一步证据。回归分析的结果表明：AH折溢价的差别，约有一半可以用自由流通市值的差别解释。对在内地、香港两地上市的同一家公司而言，其 A股市场的自由流通市值总额每翻一番，A股相对H股的溢价约下降31个百分点。

　　由此可见，也许香港市场的投资者确实对金融行业以及基础设施建设相关行业有偏好，但真正对两地上市公司的AH股折溢价起到决定性作用的，却是它们在A股市场上的自由流通市值大小。从这个角度看，AH股折溢价现象与A股市场的结构性泡沫现象二者之间有高度的相似性，在分析时应该将其作为一个问题看待。

　　由于当前A股市场的“结构性估值泡沫”现象是由投机资金推动的，而后者的“羊群效应”以及追求短期收益的特性，决定了其不会放弃小市值股票。当参与者普遍追求短期的利润时，市场上的投机资金就会像流水一样，向阻力最小的地方运动，从而推高小市值股票的估值水平。

　　因此，当前A股市场的大盘股与小盘股、A股与H股乃至A股市场自身部分相关联证券之间的结构性估值泡沫，与资金推动型市场的现状密不可分。由于2011年市场出现单边市的概率相对较小，预计2010年的“历史经验”对投资者行为模式形成的影响将持续，从而导致当前A股市场“结构性估值泡沫”现象改变的难度增大。

　　此外，出于解禁减持或其它因素的考虑，中小市值上市公司的股东和管理者通常更加关注自身公司的股价表现，从而更可能采取一些间接（通过影响市场的预期）或直接的方式影响股价。上述与股价相关的利益驱动，也是中小市值上市公司估值水平较高的重要因素。

　　由于2011年市场资金推动的状况不会出现根本性改变，因此，虽然不排除大盘股年内阶段性行情的可能，但从全年来看，预计结构性估值泡沫仍将持续，幅度可能收窄的主要原因来自中小板和创业板扩容引起的估值水平下降。

　　“二八转换”在2011年的A股市场上，很可能仍然只是一个美丽的传说。即使2011年小市值股票的估值水平随着中小板、创业板的持续扩容而下降，也并不意味着大市值股票的“估值修复”。相反，小市值股票持续走弱，往往是市场投机情绪低迷的信号，而后者更可能导致市场整体的显著下挫。