煤-电-运一体化助力未来增长

　　601088中国华神：量价齐升，现货比例提高。2011年公司煤炭收入1401亿，同比增加31%;其中商品煤产量达到2.82亿吨，销售量达到3.87亿吨，分别同比增长14.8%和23.7%。公司现货比例继续提高。2011年公司现货销售占总销售量的比例达54.3%，同比提升了11.6个百分点。自2011年4月1日起，公司现货销售市场价格参照环渤海动力煤价格指数每周定价，而环渤海动力煤价格2011年到达年内高点时涨幅接近10%。量价齐升带动公司营业收入大幅增长。

　　电力业务快速增长。2011年，公司电力业务收入583.5亿，同比增加30%。总售电量达到1676亿千瓦时，同比增长27.3%;发电总装机容量达到37153兆瓦，比年初增长29.8%;燃煤机组平均利用小时为5914小时，比全国火电发电设备平均水平高出620小时。

　　成本压力加大。2011年公司毛利率41.09%，同比下降了5.17个百分点，主要是外购煤采购成本和运输费用增幅较大导致公司营业成本增加了44.2%。2011年公司外购煤销售量1.05亿吨，占总销售量的比重由2010年的23.0%增加到2011年的27.1%;外购煤单位采购成本2011年为435.7元/吨，同比增加18.7%;此外由于人工成本上升，公司自产煤单位生产成本(116.0元/吨)同比增长7.5%。

　　期间费用控制有力。2011年公司财务费用率1.14%，同比下降了0.48个百分点，主要原因是公司减少了付息债务，从而利息支出减少。公司销售费用率0.54%，同比下降了0.01个百分点。管理费用率5.90%，同比下降了0.77个百分点。公司期间费用控制能力良好。

　　煤炭运输优势.公司自有神朔铁路,同时还新建甘泉铁路、巴准铁路、准池铁路。其中，甘泉铁路金泉-甘其毛都口岸段已开通临管运营，大准铁路路增二线点岱沟至二道河段于2012年完工;此外公司还拥有黄骅港和天津煤码头。路港一体化在满足公司自有运输要求的同时也增加公司收入。2011年公司运输收入55.85亿元，同比增加了79%。2011年公司自有铁路运输周转量达到1623亿吨公里，同比增长8.0%，港口下水煤量达到210.1百万吨，同比增长23.2%。

　　煤电一体化优势。2012年由于发改委限制煤价，公司在煤炭收入上的损失可以内部转化为公司电力业务的利润,无损公司整体盈利能力。

　　资产注入预期与海外扩张。公司母公司尚有合计资源量600-700亿吨、产能约1.3亿吨的煤炭资产,有望注入上市公司，但具体时间不确定。此外公司积极开拓海外项目，目前在澳大利亚沃特马克煤矿矿区总体规划等工作取得阶段性进展，在印度尼西亚南苏门答腊省的煤电一体化项目正式投入运营。

　　2012煤炭价格难言乐观。由于国际宏观经济的不确定性，2012年，国际环境和我国经济增长存在诸多不确定因素。预计2012年主要用煤行业耗煤需求仍保持增长,但增速将放缓，煤炭价格难言乐观。

　　维持“买入”评级。预计2012、2013年公司EPS分布为2.58元、3.04元，按3月23日收盘价25.91元计算，对应市盈率10倍、8倍，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：宏观经济不确定性导致煤炭价格波动风险;海外扩张的不确定性。