大富科技(300134):下游主设备商压价造成毛利率下降

　　事件:

　　大富科技(300134)公布2011年业绩预增公告,公司2011年归属于母公司股东的净利润为1.76亿-2.51亿,同比去年下降30%到0%,业绩下降源于产品毛利率下降及研发管理费用上升,下调公司至“推荐”评级。

　　点评:

　　公司2011年业绩低于业界预期。公司2011年度业绩下降源于华为下半年集采强势压价,使得公司射频毛利率逼近30%,再加上公司近期大力招聘爱立信及阿朗专家进行研发及国际市场的拓展,研发及管理费用的上升使得公司2011年4季度净利润几乎为零。

　　我们之前对公司进行推荐主要源于公司与华为的密切客户关系(公司是华为唯一的核心射频供应商),公司依托华为平台至少能获得和华为接近的增长。华为2011年无线部分收入仍有增长(近10%左右),但由于其预感到国际电信市场的萧条提前进行了清库存并对全采购链进行了压价。这个压价不只针对大富,也针对其几乎所有的配套供应厂商。在此情况下,大富虽然获得了华为2011下半年53%的射频采购份额,由于费用上升仍然面临全年净利润的下滑。我们认为这种下滑和公司竞争力以及产品质量无关,属于整体行业的下滑,未来有随行业复苏的可能。

　　我们再来预测2012年公司的业绩。公司目前已经获得华为两亿的结构件订单,而2011年华为仅采购了公司1千万的结构件。这一方面说明华为与公司仍紧密合作(甚至在加强),另一方面说明华为对2012年的无线设备市场预期向好。我们按照下半年同样两亿的华为结构件订单测算(华为一年共两次采购),公司今年将获得华为4亿结构件订单,按照70%比例兑现, 也将增加2.7亿收入。阿朗目前基本能确定1亿订单(包括射频和结构件), 这也是增量。考虑到2011年爱立信结构件采购超预期(订单2.4亿实际采购了3亿),我们保守估计爱立信2012年采购公司2.4亿结构件(比2011年减少0.6亿),那么即便按照2012年射频器件及其他采购均持平计算(虽然我们认为2012年的国际无线设备市场将好于2011年,详情见深度报告《“中”“华”4G 谈》),公司也能新增近3亿左右营收(2.7+1-0.6)。按照2011年10亿收入作为基数,2012年公司营收增长30%应该是一个并不激进的预测。

　　至于毛利率问题,我们认为华为继续压价的可能性不大,原因1.作为华为的核心设备供应商,华为不会让公司长期处于亏损状态,长期的合作要进行下去,必须要是良性才可维持。2.我们预期随着欧洲经济缓慢复苏国际电信市场建设仍会有序进行,而且占据国际电信投资份额较大的中国有可能面临2012年无线投资的较大增长(增长主要源于联通的WCDMA扩容),华为无线增长的预期大于2011年,市场改善会缓解华为自上而下的压价压力。

　　投资建议:总体而言,我们认为市场前期已经对公司业绩有所预期,股价已经有所反应。按照我们粗略的测算,公司2012年摊薄EPS在0.80-0.90元左右的可能性较大,对应目前股价为18倍-16倍PE,目前整体通信设备板块PE为2012年15-16倍,公司股价下跌空间应该有限,但不排除短期内继续下探的可能。目前而言,我们需要等待各运营商2012年资本开支明确后才能对公司下游的华为及其他主设备商今年的增长进行预测,从而对公司进行更为有依据的业绩判断。我们下调公司评级为“推荐”。

　　风险提示:1.2012年全球无线市场持续低迷,华为继续压价以获取自己的生存空间。2.爱立信转投其他结构件生产厂商。