汤臣倍健：霸气初现，成长可期

　　公司是专营膳食营养补充剂的上市公司：公司是国内非直销领域第一品牌，市场占比超过10%，产品涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂等多个剂型，主打三大品牌分别为“汤臣倍健”、“十一坊”和“顶呱呱”;由表及里，公司未来将不会拘泥于终端拓展：在全国约40 万个药店和商超终端中，公司2011 年底终端覆盖有望达到20000 个，占比为5%;假设公司终端覆盖10%-15%，预计未来公司终端覆盖个数将达到4万—6 万家，表明终端市场依然有2-3 倍空间;但考虑到目前公司对终端扩张采用有选择性进入的策略，我们认为终端扩张的同时更需要关注单个终端销售额的快速增长，拘泥于终端拓展只能是短期行为;终端拓展的背后更是单个终端营业额的快速增长，未来三年公司多重举措确保复合增长率60%以上：假设公司已有终端保持医药零售行业14%增速，新开终端当年实现盈亏平衡，推算2011-13 年公司复合增长率可达70%(见正文)，高于公司60%的产能增速，因此短期公司将主要受制于产能瓶颈;而公司终端销售快速增长源于：1、非直销领域膳食营养补充剂行业增速保持20-30%;2、药品降价增加药店销售保健品热情，有利于公司进行渠道建设和快速扩张;3、吸取安利品牌塑造经验，通过姚明等形象代言人树立本土健康品牌，符合未来产品社会需求和发展趋势;4、不断推出新产品来增加目标人群;我们认为如果公司通过并购无疑将加速产品多元化和渠道扩张步伐;

　　未来产能瓶颈将逐步缓解：根据公司规划，公司募投项目达产后片剂产能是2009 年的3.55 倍，粉剂灌装产能增长1.57 倍，粉剂袋装产能增长4.38 倍，软胶囊产能增长3.04 倍，硬胶囊产能增长1.75 倍;我们预测公司2011-12 年的营收分别为5.73 亿元、9.22 亿元和13.92 亿元;净利润分别为1.78 亿元、2.84亿元和4.28 亿元，同比分别增长92.99%、59.89%和50.62%，实现每股收益分别为1.63 元、2.60 元和3.91 元;综合绝对估值和相对估值法其合理价值区间为77.88-86.11 元/股。