承德露露：内生性挖潜走向外延式拓展 致力业绩新增长

　　公司以生产露露系列天然饮料为主业，跨地区、跨行业和跨国多元化经营的现代企业集团，是中国最大10家饮料企业之一。继露露杏仁露以后，又开发出纯净水、矿泉水、果汁饮料、米奥渴酸奶系列等八大门类，40多个品种规格的优质系列产品。公司引进国际最先进的设备，还拥有覆盖全国的销售网络，现在露露已成为消费者信得过的名牌产品。

　　立足杏仁露补丁市场,延伸产品品类。公司十年没有投入,在杏仁露市场一枝独秀,原料独特、供给有限带来的补丁市场,是其最重要的壁垒。公司后续产品延伸围绕两条主线:充分利用苦杏仁,提高产品附加值;延伸产品品类,涉足其他植物蛋白饮料品类如核桃露、花生露等。

　　要素梳理渐次展开,中期成长在即。公司目前最突出的矛盾是产能瓶颈,旺季产能满足不了需求,导致市场投入滞后。随着郑州厂投产,后续承德厂区搬迁带来的产能扩张,合计增加产能15-20万吨,彻底解决产能不足。

　　大周期看,进入健康发展期。公司国企出身,1997年上市,2001年引进财务投资者万向,2005-2006年股改加国企改制,万向成为大股东。2006年从露露集团购买商标无形资产,严重失血。金融危机后,2010年董事会换届,万向在董事会中占据多数席位,公司治理基本理顺,进入健康发展期。公司生产销售仍由经营多年的原管理层负责,万向有重大决策权。

　　我们预计2011-2013年每股收益分别为0.58、0.72、0.95元,最新收盘价对应市盈率分别为31X、24X和19X。公司明后年突破产能瓶颈,中期成长在即;体制改善保证其长期成长性;估值有一定优势,维持“增持”评级。